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事件 政府工作报告总体延续近年以来的思路，继续淡化对经济增速的追求，通过一系列减税和改革措施来促进经济的稳定发展，尤其是今年的减税力度高于往年，同时政府从去年的降杠杆转入稳杠杆，并通过货币政策进一步引导企业融资成本下降来激发企业活力。总体来看，政府的举措仍有利于债券市场，对股票市场也会形成一定的支撑。 评论 一、弱化经济指标目标，从去杠杆到稳杠杆，财政力度适度扩张，更依赖货币政策 (1)GDP目标下调至6.0%-6.5%，CPI目标持平于3%。从18年目标实际达成情况来看，18年全国GDP增速6.6%，略高于目标增速。2019年GDP目标下调至6.0%-6.5%左右，较2018年有所下调，符合预期。从此前的各地方两会政府报告设定的地方GDP增长目标看，31个省市中23个下调了19年的GDP目标，可见各省对19年整体经济增速下调的预期较为一致。通胀方面，2018年我国CPI实际增长2.1%，仍在合理区间运行，19年需要警惕非洲猪瘟持续爆发，散户加速出清后猪肉供给大幅下滑推动猪肉价格上涨，CPI食品项有上行压力。但由于增值税率下调，预计会导致非食品项下行1-2%，意味着降税本身带来的物价下降可以起到较大的抵消和对冲作用。总体来看，预计2019年年内的CPI整体不会出现大幅的上升，通胀可能保持平稳，仍维持在目标之内。 (2)名义赤字率小幅上调，减税降费力度高于往年。18年我国经济进入高质量发展阶段后，政府工作报告中首次将赤字率目标由16、17年的3%下调至2.6%，名义财政赤字2.38万亿。然而我们根据18年全年财政收支测算，18年实际赤字规模高出18年近7000亿，达到3.76万亿，意味着在名义赤字2.38万亿外，有1.38万亿是靠盘活存量或预算外向预算内转移而来，显着高于往年水平，使18年实际赤字率高达4.2%。此前的中央经济工作会议中提出“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”，但正如我们预期，虽然财政政策要更加积极，但受制于财政赤字不能超过3%的国际警戒线限制，19年的赤字率目标依然没有突破3%，由18年的2.6%上调为2.8%，对应的财政赤字目标为2.76万亿，名义赤字提高0.38万亿。而2019年的实际赤字规模仍需要看年内的盘活存量情况，但考虑到今年政府卖地收入下降，盘活存量的规模可能会低于2017年，因此实际赤字规模的可能难以出现明显的提升。 考虑到经济的下滑，今年政府下调了财政收入目标增速，从2018年的6.1%(实际6.2%)的目标下调到5%，支出增速目标下调到6.5%(去年的实际支出增速是8.7%)。但今年财政刺激力度更多的体现在减税降费，尤其是增值税的下调备受瞩目。按照政府工作报告，将制造业增值税从16%下调至13%，建筑和运输业从10%降至9%。预计实际减税规模在大几千亿。除了降低增值税以外，还会调降企业缴纳的社保费率，从19%降至16%。其他降费方面，清理电价附加收费，工商业平均电价降低10%，降低过路过桥费用，治理乱收费、乱罚款；两年内基本取消全国高速公路省界收费站，取消或降低一批铁路、港口收费。按照政府工作报告的提法，减税降费的规模达到2万亿，高于去年提及的1.1万亿(2018年，目标是为企业和个人减税8000多亿元，减轻非税负担3000多亿元)。 (3)从去杠杆到稳杠杆，M2和社融等预计将从持续下滑转入平稳。2017年，M2与社融目标均为12%，不过最终在紧货币与严监管下，M2仅8.2%，社融实现12%。2018年，首次没有提及M2增速目标，而是“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重”。但随着2018年非标萎缩，M2和社融都降至历史新低，导致经济下行压力增加。在这样的背景下，政府提出来要从去杠杆转入稳杠杆。19年政府工作报告中，进一步明确M2和社融与名义GDP匹配，如果名义GDP在7-8%水平，意味着M2可能8-9%区间较为合理，总体货币增速保持平稳。因此，我们对今年流动性的判断也从去年“狭义松，广义紧”转为今年的“狭义松，广义松”。 (4)在财政政策力度有限的情况下，经济的支撑重心可能还是依靠货币政策。鉴于财政赤字的扩大幅度有限，虽然减税力度较大，但可能最终财政支出增速放缓也比较明显。因此经济的刺激仍主要依赖货币政策。2019年政府工作报告中提到，货币政策不搞“大水漫灌”，但将“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放”，并将“加大对中小银行的定向将准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。这意味着今年货币政策放松仍有更大的作为，尤其是在减税带动物价下行，通胀压力放缓的情况下，整体利率仍有引导下行空间。同时，人民币汇率贬值压力减弱，海外央行也重新转向宽松，也使得未来国内货币政策放松空间打开。 二、基建目标并未大幅提升，有托底作用，但难以大幅推动经济回升 从此前各省市公布的18年固定资产投资实际增速看，实现了年初目标的省份仅占到3成左右，中西部地区投资增速下滑的拖累依然比较明显。而31个省市中仅有19个公布了19年的固定资产投资增速目标，超过六成下调了目标。 从政府工作报告中基建相关目标来看，今年基建的发力力度可能不及预期。铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工一批重大水利工程，中央预算内投资安排5776亿元(去年分别是铁路7320亿、公路水运1.8万亿，水利1万亿，中央预算内投资安排5376亿元)。整体来看，今年的基建目标较去年调整的幅度并不大。在高实际赤字和财政支出发力的情况下，18年实际基建投资完成情况整体高于目标，其中铁路投资、公路水运投资、水利在建分别达到8028亿元、2.3万亿、1.01万亿。但19年来看，财政收入下滑将制约基建大幅发力。财政部指出，19年财政收入形势较为严峻，收支平衡压力较为突出。而政府工作报告中也指出“各级政府要过紧日子，中央财政要开源节流，增加特定国有金融机构和央企上缴利润，一般性支出压减5%以上”。从此前各省市两会政府工作报告中提到的19年财政目标看，25省市中仅2个省市上调了财政预算目标区间，财政收入下滑意味着基建也难以明显发力。一方面，房地产降温后地方土地出让收入下滑明显，而19年棚改目标大幅下滑对各省市土地出让收入也将继续造成明显冲击。另一方面，19年开展更大规模减税降费制约财政收入增长。综合来看，我们认为19年基建名义增速可能提振空间不大。如果用企业中长期贷款作为制造业投资的指标，目前仍在下滑区间，论证内需企稳回升还为时尚早，需要更多数据验证。 2019年，基建的亮点主要在于新基建，包括5G、人工智能、工业互联网等新型基建。环保设备升级继续，5G商用落地在即，运营商资本支出有望持续3-5年，工业+互联网推进，这些都对设备和基建投资有所支撑。不过，我们认为这些新基建领域的体量仍然不够大，不足以弥补其他投资的下降程度。例如在4G商用的大年2015年，三大运营商资本支出也只有4386亿元，而2018年约为2900亿元左右；即使2019年在此基础上提升到2015年的高峰水平，也只有约1000亿的增加额，不及地产投资下滑1个百分点的体量，更何况2019年只是5G商用试水的年份。 三、淡化工业供给侧改革，今年供给测改革和供给压力更多是体现在农业和金融行业 过去几年，政府都非常着重供给侧改革。确实工业供给侧改革推动上游行业的利润从2016年快速回升。但上游行业过于暴利之后反而挤压了下游利润，导致下游行业普遍面临经营困境。因此从去年下半年以来，政府已经明显弱化供给侧改革的提法。比如在2018年12月份的中央经济工作会议中，就已经没有过多提及供给侧改革(作为对比，2016年12月份和2017年12月份的中央经济工作会议对来年的工作任务中，第一条都是供给侧改革)。在2019年的政府工作报告中，没有提及量化的去产能目标，出现供给侧改革的词频只有3次，而2018年是8次。政府只是提到“要更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段，巩固“三去一降一补”成果”。市场化、法制化手段是着重提及的，意思是不能通过粗暴关停产能的手段来实现供给侧改革，避免一刀切。我们预计今年上游行业的产能产量有所回升，从而带动库存水平上升，并压低上游工业品价格。 今年供给侧改革的重点更多是在金融和农业层面。金融行业的供给侧改革大幕拉开，金融机构要更多从市场化角度，合理合法向实体经济提供支持。而农业层面，在养殖行业方面，受到各种供给因素和猪瘟影响，肉禽的供给会减少，从而推动价格上涨。年初以来，养殖板块的股票涨幅较高也是因为供给收缩的影响。 四、继续支持民企和小微企业 去年以来，在民企和小微企业融资难融资贵的局面下，民企和小微企业受到挤出。为了避免经济的波动和保障就业，政府去年下半年开始着重扶持民企和小微企业的，出台了一系列的政策。而今年政府工作报告中，这一块依然是今年的重点。 在报告中，促进民企措施方面：1、降低企业社保缴费负担的目标。报告说，各地可下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例至16%。对于之前热炒的小企业社保严加征缴问题，报告提出，稳定现行征缴方式，各地在征收体制改革过程中不得采取增加小微企业实际缴费负担的做法，不得自行对历史欠费进行集中清缴。现有的比例是企业以19%的比例缴纳基本养老保险费。2017年的企业职工基本养老保险基金收入为3.35万亿，如果按16%的比例缴纳，将节省5300亿元。社保亏空增加，可能需要推进国有资本补充，我们已经在1月看到了类似的政策。2、增强金融服务实体经济、尤其是小微企业的能力。政府工作报告中提出引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，并加大对中小银行的定向将准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款，保证今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上，从而缓解民营和小微企业融资难融资贵问题。激励加强普惠金融服务，降低中小微企业综合融资成本。3、抓好年初出台的小微企业普惠性减税政策落实。保护产权，大力优化民营经济发展环境。 五、专项地方债有所增加，但今年整体地方债供给压力不大 2019年的赤字率从2.6%提升至2.8%，未突破3%的国际警戒线，符合我们预期，对应的赤字规模为27600亿，较2018年的23800亿高出3800亿。此前在2011年和2012年，赤字规模有所调降，但从2013年以来，每年赤字规模都是增加的，18年转为持平，今年继续增加。对应中央财政赤字18300万亿元，较2018年的15500亿增加2800亿，地方财政赤字9300亿元，比2018年的8300亿增加1000亿。中央和地方的赤字规模配比为1.97:1，略高于过去几年1.8:1左右的水平。 在控制地方政府债务的大背景下，如果抑制地方政府的隐性债务，就需要在正式的合法债务上适度放松，即堵偏门开正门。而专项地方债的发行就是这个正门。2019年，专项地方债的规模增量为21500亿，较去年的13500亿多出8000亿，增量略低于市场预期(市场预期增量在1万亿以上)。因此，新增的地方债规模合计为30800亿(专项21500+一般9300)，比去年同期多9000亿。置换债方面，2018年有3151亿没有发完，今年剩余部分可以继续发行(但这部分债券量不大)。偿还到期债方面，18年偿还到期债发行量占到期量的79%，19年地方债到期量为1.32万亿，大幅高于18年。按照80-90%的比例，19年偿还到期债发行量可能会达到1.1万亿左右。此外，专项债限额和余额之间可以发债的弹性部分去年没有发行(18年末专项地方债限额和余额之间的差额仍高达1.15万亿，以经济发达省份的额度居多)。我们了解目前政策仍在评定这部分差额今年是否用于发债，即使发，可能发行量也不会大。这部分会发多少目前仍不好评估，也成为地方债供给不确定性最大的一块。 按照上述分析，我们可以大体估算一下19年地方债的发行量：一般债9300+专项地方债21500+置换债3000+偿还到期债11000+专项限额和余额之间可发行部分0～5000=发行总量44000～49000。扣除到期的1.3万亿，净增量在31000-36000亿。净增量相比于2018年的3.33万亿不会出现大幅提升，并且低于2016年和2017年的净增量。 鉴于国债和地方债的发行量都不会出现系统性的升高，加上政金债的供给量也不会明显增加，我们认为2019年利率债整体供给压力不会显着增加。尤其是在房地产融资需求收缩的背景下，银行缺资产的局面会驱动银行增加债券配置。因此，如果增加的利率债不到万亿级别体量，其实对市场整体并无显着的冲击，甚至可能是供不应求的。我们仍建议债券投资者早买早收益。 六、推动房地产税立法，房住不炒的理念延续 2019年政府工作报告中，对房地产的定调依然是清晰的，就是延续“房住不炒”的理念，保证房地产市场的平稳运行。大方向来看，在过去几年房价上涨过快之后，目前进入了调整期。政府也在减弱棚改的量，尤其是棚改货币化的量。对于棚改，今年政府工作中报告表示要“继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造“，并未提具体的开工目标。根据国务院常务会议的安排，2018-2020年三年棚改攻坚计划定下了再改造各类棚户区1500万套的目标，其中2018年为580万套，19和20年分别为460万套。从18年棚改目标和完成情况看，目标580万套，实际完成626万套。结合此前各地棚改目标的大幅下调，今年棚改预计较18年明显放缓。 此外，政府工作报告提到：促进房地产市场平稳健康发展，稳步推进房地产税立法。预计年内房地产税可能有实质性推动。从城镇化和人口转移的角度来看：关于农业人口，2018年报告的口吻是“加快农业转移人口市民化”，关于落户是“绝大多数城市放宽落户限制”，今年转为“抓好农业转移人口落户”，表明三四线城市落户政策可能一定程度放松，加快农村人口城市化。此外，今年提及以中心城市引领城市群发展，利好强二线城市和几大城市圈地产。除此之外，老旧小区改造将扩大规模。 整体上来看，今年房地产销量和开工都会有所放缓，对经济构成一定负面压力，但房住不炒的理念下，政府对房地产下滑的定力也在提升，预计政府不会出台全国性的房地产放松政策，更多仍是一城一策的局部放松。 综合以上各点的分析来看，我们认为目前经济大环境和政策面对债市仍是友好的，包括经济增速和通胀下行，货币政策将以更大的宽松力度引导融资成本下行。预计债券收益率仍将逐步走低。而在“狭义松，广义松”的格局下，今年广谱利率的下行幅度可能上升，使得期限利差和信用利差都进一步压缩。因此利率债中，长债的表现好于短债，中高等级信用债的表现好于利率债。 【免责声明】 凡本站未注明来源为投资观察界：www.tzgcjie.com的所有作品，均转载、编译或摘编自其它媒体，转载、编译或摘编的目的在于传递更多信息，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责。其他媒体、网站或个人转载使用时必须保留本站注明的文章来源，并自负法律责任。 如您不希望作品出现在本站，可联系我们要求撤下您的作品。联系邮箱：xinxifankuui@163.com
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