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核心观点 2019年3月5日，第十三届全国人民代表大会第二次会议上政府工作报告公布了政府对2019年各主要宏观经济指标的预期目标。其中GDP预期目标增长率6.0-6.5%，CPI涨幅3%，城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内，农村贫困人口减少1000万以上，单位国内生产总值能耗下降3%左右。此外，报告还对2019年货币政策、财政政策等作出部署。 淡化调降增长目标，强化就业优先政策。2019年GDP增速预期为6.0%-6.5%，在经济下行压力加大的背景之下，今年的政府工作报告进一步淡化了经济增长目标的预期。在2018年首次将城镇调查失业率作为预期目标后，今年进一步强化就业优先政策地位。在通胀水平、贫困人口缩减以及能耗方面的预期目标均与2018年保持一致，反映出当前政府对社会的发展基调仍是以稳为主。 关注积极财政的“效”，减税降费降成本齐力上阵。2019年积极的财政政策要加力提效，发挥好逆周期调节作用，增强调控的前瞻性、针对性和有效性，相比2018年，逆周期调控的“效”成为对财政政策更重要的考量。减税降费普惠和结构相结合，提高政策针对性。 强化底线思维，结构性去杠杆仍在推进。去杠杆始于2016年并在2017年监管政策的引导下进一步被加强，2018年随着经济的下行宏观杠杆率逐步企稳。本年度政府工作报告中也指出中国防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，可见去杠杆仍要继续但对于不同的部门将有所区分，且前提是不影响金融市场的稳定。未来若经济进本面进一步大幅下滑，不排除监管出现一定放松的可能性。 降准继续，降息不远。相比于2018年政府工作报告的定调，2019年政府工作报告中对货币政策的总取向偏松，对M2和社融规模增速要求与民义GDP增速相匹配的新提法更加强化降准预期。“降低实际利率水平”和“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放”则意味着降息已经纳入货币政策考量。后续若经济下行压力仍大，降低实际利率水平的目标可能会通过降息来实现。 财政政策搭配货币工具，稳妥处理地方债务风险。今年总体国债与地方政府一般债券的发行计划与去年区别不大，专项债较去年有所增长，但距离市场预期仍有一定距离，一方面由于GDP目标区间调降，弹性增加，另一方面也表明积极防范地方政府债务风险的态度，逐步告别过去由债务推动的经济发展模式。我们认为未来可能的地方政府债务化解政策是货币政策创新与财政政策相结合，除了常规的债务置换外，或可新设定向货币政策工具，诸如央行通过新工具、扩大抵押品等方式多管齐下向政策性银行以及商业银行提供贷款专项用于置换地方隐性债务。 汇率仍然强调基本稳定。强调汇率稳定的目标一脉相承，这表明今年汇率虽然会有波动，但是总体不会出现大幅的、失控的走势。从去年的提法和经验来看，人民币汇率将继续坚持市场化和底线思维。 对债市而言，在流动性和政策放松的配合下，我们认为曲线将出现牛平的走势，我们对10年国债的区间保持在3.0-3.4%之间，如果降息政策落地利率将破3%。 事项 2019年3月5日，第十三届全国人民代表大会第二次会议上政府工作报告公布了政府对2019年各主要宏观经济指标的预期目标。其中GDP预期目标增长率6.0-6.5%，CPI涨幅3%，城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内，农村贫困人口减少1000万以上，单位国内生产总值能耗下降3%左右。此外，报告还对2019年货币政策、财政政策等作出部署。 评论 淡化调降增长目标，强化就业优先政策 对比2018年的主要预期目标，2019年政府工作报告的特点主要有：一是淡化调降了经济增长目标：2019年GDP增速预期目标为6.0%-6.5%，相较于2018年GDP增速预期为6.5%左右，今年的经济增速实际上出现了下调。不仅如此，往年的政府工作报告中对GDP增速的预期表述基本为具体的数字，而2019年GDP增速预期为6.0%-6.5%，在经济下行压力加大的背景之下，今年的政府工作报告进一步淡化了经济增长目标的预期。二是2019年首次将就业优先政策置于宏观政策层面：在2018年首次将城镇调查失业率作为预期目标后，今年进一步强化就业优先政策地位。因为稳增长首要是为保就业，当前和今后一个时期，我国就业总量压力不减、结构性矛盾凸显，新的影响因素还在增加，必须把就业摆在更加突出位置。三是在通胀水平、贫困人口缩减以及能耗方面的预期目标均与2018年保持一致，反映出当前政府对社会的发展基调仍是以稳为主。 另外，此次政府工作报告指出了当前中国所面临的问题和挑战：世界经济增速放缓，保护主义、单边主义加剧，国际大宗商品价格大幅波动，不稳定不确定因素明显增加，外部输入性风险上升。国内经济下行压力加大，消费增速减慢，有效投资增长乏力。实体经济困难较多，民营和小微企业融资难融资贵问题尚未有效缓解，营商环境与市场主体期待还有差距。 关注积极财政的“效”，减税降费降成本齐力上阵 积极财政加力提效，各级政府开源节流。今年两会提及“2019年积极的财政政策要加力提效，发挥好逆周期调节作用，增强调控的前瞻性、针对性和有效性”，相比2018年，逆周期调控的“效”成为对财政政策更重要的考量。全年减轻企业税负和社保缴费负担近2万亿元，针对收入下滑给各级财政带来的压力，各级政府将开源节流，压降一般性支出和“三公”经费，中央政府将增加特定国有金融机构和央企上缴利润。 普惠和结构相结合，提高政策针对性。“将制造业等行业现行16%的税率降至9%，交通运输业、建筑业等行业现行10%的增值税税率降至9%，重点降低制造业和小微企业税收负担”“下调城镇职工基本养老保险的单位缴费比例至16%”，此外还涉及电费、过路过桥费、铁路港口费、中介服务费、中小企业宽带和移动网络平均资费，降成本进一步推进。总体来看，针对2018年热议的税、费负担，政府工作报告给出了减税降费的实措。 强化底线思维，结构性去杠杆仍在推进 去杠杆始于2016年并在2017年监管政策的引导下进一步被加强，2018年随着经济的下行宏观杠杆率逐步企稳。但是具体来看，各部门的去杠杆进程存在差异，对于非金融企业，国有企业在供给侧改革的带动下，杠杆率有所回落，民营企业在金融监管加强，融资条件收紧的影响下杠杆率也有所下降。对于中央政府，关于地方政府平台债务融资的的监管趋严，中央政府杠杆率稳中有降，而地方政府投融资平台由于存在较大规模的隐形债务，其实际杠杆率仍处于较高水平。就居民部分而言，针对房地产市场的监管不见松懈，信贷政策不断趋严，居民杠杆率继续抬升。本年度政府工作报告中也指出中国防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，可见去杠杆仍要继续但对于不同的部门将有所区分，且前提是不影响金融市场的稳定。 防风险需把握好节奏和力度且在不影响经济运行的前提下进行。本年度政府工作报告中指出，中国防控风险要把握好力度和节奏，防止紧缩效应叠加放大，决不能让经济运行滑出合理区间。三三四监管帷幕拉开以来，监管文件不断出台，涉及的范围以及针对性也逐渐增强。其中金稳会的成立更是增强了多个监管部门的协调性，不留监管空白的同时保证了政策执行的最终效果。受此影响今年以来以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为主的银行表外业务收缩剧烈，从最新的数据来看，信贷管控虽有所放松，但仍不足以支撑表外业务下降对社融的拖累。此外内外部不利环境共同施压基本面，外部方面有中美贸易战，内部方面基建、消费和融资数据不容乐观，经济增长承压。虽然部分表外业务投向了与政策意图相左的房地产、地方融资平台等领域，但是也需要警惕监管影响下表外业务收缩过于剧烈对整体经济造成的影响，此时监管的力度与节奏显得尤为重要。因此，未来若经济进本面进一步大幅下滑，不排除监管出现一定放松的可能性。 降准继续，降息不远 相比于2018年政府工作报告的定调，2019年政府工作报告中对货币政策的总取向是偏松的。首先是在2018年货币政策实践中已经得到确认的：(1)货币政策取向表述全部调整为“稳健”，这与2018年第四季度央行货币政策执行报告得到统一和印证；(2)“灵活运用多种货币政策保持流动性合理充裕”，这正是2018年央行启动CRA、降准置换MLF、创设TMLF等货币政策创新的反映，对流动性环境的维护效果也十分显着，货币市场利率中枢出现了较大幅度下行。 2019年政府工作报告对货币政策着墨较多，有几处首次出现的提法值得关注。首先是对M2和社融规模增速要求与民义GDP增速相匹配，这个目标定位意味着什么？2018年政府工作报告中淡化了M2和社融增速目标，强调“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，本次政府工作报告中却重提M2和社融增速目标，可能意味着政策的落脚点已经较为坚实。另一方面，如果“匹配”是要求M2增速和社融增速与民义GDP增速保持在较小的差距内的话，则意味着M2增速将会在宽松货币政策下回升。 那么如何让M2回升？降准是在预期之内的。本次政府工作报告中特别提出“运用准备金、利率等数量和价格工具引导金融机构扩大信贷投放”、“加大对中小银行的定向降准力度，释放资金全部用于民营和小微企业”。预计2019年还会继续开展定向降准和普遍降准。而本次政府工作报告中再次提出“把好货币供给总闸门”，在前面分析的基础上，我们认为这并非意味着货币政策的边际收紧，而是与“不搞大水漫灌”的搭配。 政府工作报告对货币政策的部署，最值得关注应该就是“降低实际利率水平”和“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放”。很显然，降息已经纳入货币政策考量。我们在《债市启明系列20190222—货币政策执行报告点评：消失的“中性”和“闸门”》中明确提出存在降息的可能性。有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题已经盘桓一年有余，结构性数量工具的效果目前看也并没有如预期般体现，后续若经济下行压力仍大，降低实际利率水平的目标可能会通过降息来实现。 财政政策搭配货币工具，稳妥处理地方债务风险 地方债务限额低于预期为债务工具创新留出空间。政府工作报告披露今年赤字率为2.8%，全国财政赤字总额维持平稳在2.76万亿，新增地方政府债务限额30,800亿元，其中一般债务9,300亿元，专项债务21,500亿元。今年总体国债与地方政府一般债券的发行计划与去年区别不大，专项债较去年有所增长，但距离市场预期仍有一定距离，一方面由于GDP目标区间调降，弹性增加，另一方面也表明积极防范地方政府债务风险的态度，逐步告别过去由债务推动的经济发展模式。同时报告提到今年将继续发行一定数量的地方政府置换债券，用于妥善解决融资平台到期债务问题，也释放出启动二次置换的信号，但操作形式上可能与2015年有所不同，从措辞上再次置换规模不会对全部隐性债务大包大揽，结合已经公布的地方化债措施和近期政策性银行对个别区域债务置换的试点方案，我们认为未来可能的地方政府债务化解政策是货币政策创新与财政政策相结合，除了常规的债务置换外，或可新设定向货币政策工具，诸如央行通过新工具、扩大抵押品等方式多管齐下向政策性银行以及商业银行提供贷款专项用于置换地方隐性债务。整体来看，地方债务与杠杆的矛盾将有所缓和，因此2019年城投债配置思路在于下沉资质，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报，以及因基建和监管思路调整导致信用利差收缩的弹性收益机会，但久期不宜拉长。 汇率仍然强调基本稳定 今年的政府工作报告中提到，中国将完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。该提法与去年两会上的政府工作报告中关于汇率的内容差别不大。去年两会上的政府工作报告提到，“改革完善汇率市场化形成机制，保持人民币汇率基本稳定，外汇储备转降为升”以及“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。强调汇率稳定的目标一脉相承，这表明今年汇率虽然会有波动，但是总体不会出现大幅的、失控的走势。从去年的提法和经验来看，人民币汇率将继续坚持市场化和底线思维。完善汇率形成机制意味着市场化因素将是人民币汇率的重要影响因素，因此需要关注汇率与股票等其他资产的联动，以及海外宏观环境的变动对国内汇率的影响。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定意味着人民币汇率可能仍将会有底线思维，避免人民币汇率出现过大幅度的变动，从而保持人民币汇率预期的稳定。 对债市而言，货币政策仍将继续深化量价配合，降准继续、降息不远，在流动性和政策放松的配合下，我们认为曲线将出现牛平的走势，我们对10年国债的区间保持在3.0-3.4%之间，如果降息政策落地利率将破3%。 【免责声明】 凡本站未注明来源为投资观察界：www.tzgcjie.com的所有作品，均转载、编译或摘编自其它媒体，转载、编译或摘编的目的在于传递更多信息，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责。其他媒体、网站或个人转载使用时必须保留本站注明的文章来源，并自负法律责任。 如您不希望作品出现在本站，可联系我们要求撤下您的作品。联系邮箱：xinxifankuui@163.com
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