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核心观点 1.油气管道储运资产梳理与猜想 根据中石油/中石化公告估算，中石油/中石化管道储运相关总资产分别为3400/1300亿左右、净资产2900/860亿左右，中海油未披露，根据其LNG接收站规模估计总资产也在1000亿左右。 未来的管网公司猜想：1)远期总资产超过5000亿；2)第一步资产出让可能以三桶油持股比例不高的资产优先；3)从资产结构看未来的股权结构大体上中石油：中石化：中海油=3：1：1，外部股东考虑新增投资可能超过现有比例。 2.中国铁塔历史梳理 中国铁塔是在新时期深化国有企业改革和电信体制改革、促进通信设施共建共享的大背景下，由中国电信、中国移动、中国联通三家电信企业联合出资成立的通信基础设施综合服务企业，我们总结其具有以下特点： 1)股东同时是大客户。四大股东中国移动、中国联通、中国电信、中国国新以及其他流动股东股权分别为28.5%、21.1%、20.9%、4.5%、25%。 2)收购铁塔资产采用重置成本法，PB为1.19-1.23倍。按照评估价值/账面价值计算，中国移动为1.23倍PB、中国联通和中国电信为1.19倍PB。 3)高级管理层主要来自三大运营商。目前公司高级管理层5人中有4人此前是在三大运营商中任职。 3.中国铁塔与管网公司比较 管网公司与中国铁塔有许多相似之处，我们分别从客户结构、运营模式、资本开支三个方面进行分析： 1)“三桶油”既是股东，也是最大客户。中国铁塔的主要客户为三大通信集团，2018年为三家公司提供服务的收入占到总收入98.4%。“三桶油”拥有国内最多的油气资源，其在原油产量、天然气产量、原油加工量占比分别达到93%、88%、72%。 2)管网公司将具有稳健ROE，且高于中国铁塔。油气行业的管网储运设施和通信行业的铁塔都具有公共事业属性，截至2018年中国铁塔ROE水平仅达到1.47%。参考中国石油管道板块的财务数据，其ROE为4.3%，将进口气亏损239亿加回利润，ROE为8.7%；参考其他省网管道公司，18年开始整体表现稳健，年化ROE均在6%以上。 3)管网公司在成立初期，资本开支预计会有明显增加。根据天然气“十三五”规划，理论上2017-2020年管道和储气库建设年均投资额需达到前两年平均水平的2倍左右。中国石油2018年天然气管道板块资本开支预计在200亿左右，同比2017年下降18.46%，预计管网公司成立后，有望提升管道与储运设施的投资积极性。具体项目方面，仅在中国石油、中国石化上市公司公告的在建工程范围内的就有370亿。如将西气东输三线配套支干线等、俄气东线总体投资、远期的俄气西线考虑进去，所需的资本开支规模更大。 4.投资观点：1)管网公司成立有望拉动天然气管网投资，推荐中油工程。2)管网公司成立，资产作价尚不明确，考虑中国石油AH股估值差距较大，该事件对二者PB估值影响可能不同甚至反向，推荐低估值的中国石油股份(H)。 风险提示：管网公司成立进度慢于预期的风险，资产评估作价偏低的风险，管网公司与中国铁塔发展路径不一致的风险 1. 油气管网资产梳理 截至2017年底，我国长输天然气管道总里程达到7.7万公里，其中，中国石油天然气股份有限公司所属管道占比约69%、中国石油化工股份有限公司占比约8%、中国海洋石油总公司占比约7%、其他公司占比约16%。 中国石油：2017年末，中国石油股份公司的天然气与管道板块总资产5248亿，净资产4046亿。国内油气管道总长度为 82374 公里，其中：天然气管道长度为 51,315公里，原油管道长度为 19,670 公里，成品油管道长度为 11,389 公里。 中石油体系内涉及管道储运资产的公司主体包括，中石油管道有限、中亚天然气管道、昆仑能源，涉及主干、支干管网、LNG接收站。我们估算总资产在3400亿左右，净资产2900亿，归属中石油股份约2000亿。 中国石化：体系内涉及管道储运资产的公司主体包括，川气东送公司、管道储运公司、中石化冠德(渝济线)，以及其他上市公司体内的在建项目。我们估算涉及总资产1300亿，净资产860亿，归属中石化约610亿。 中国海洋石油：集团体系内涉及的管道储运资产主要在中海油气电集团。截至2017年底，已建成LNG接收站9座，接收能力达到3380万吨，陆地天然气长输管线达到4662公里。公司未披露资产金额，根据其LNG接收站规模，我们估算总资产也有1000亿左右。 综合来看，未来的油气管道储运公司：1)远期总资产超过5000亿；2)第一步资产出让可能以三桶油持股比例不高的资产优先；3)未来的股权结构大体上中石油：中石化：中海油=3：1：1，外部股东考虑新增投资可能超过现有比例。 2. 中国铁塔历史梳理 2.1. 成立历程 中国铁塔是在新时期深化国有企业改革和电信体制改革、促进通信设施共建共享的大背景下，由中国电信、中国移动、中国联通三家电信企业联合出资成立的通信基础设施综合服务企业。回顾其发展历程，大致可以分为三个阶段： 1)公司组建：21世纪初期，我国通信基础设施建设重复投资问题突出，网络资源利用率普遍偏低。2014年7月11日，三大运营商中国移动、中国联通和中国电信共同签署了《发起人协议》，分别出资40.0亿元人民币、30.1亿元人民币和29.9亿元人民币，“中国通信设施服务股份有限公司”正式成立。2014年09月11日，“中国通信设施服务股份有限公司”进行了工商变更登记手续，正式更名为“中国铁塔股份有限公司”。 2)资产注入：从2015年1月1日起，公司全面承接新建铁塔、重点场所室内分布系统建设。2015年10月31日，公司以现金和增资方式与三家电信企业进行存量铁塔相关资产注入交易，注入存量铁塔140余万座，交易总价值达到2035亿元，并同步引入新股东中国国新，公司注册资本也由初期100亿元增至1293.4亿元。截至2017年底，公司塔类站址数量接近190万座，资产规模超过3200亿元。 3)上市融资：公司与2018年8月正式上市，募集资金60%用于资本开支、30%用于偿还银行贷款、10%用于公司运营。 2.2. 主要股东为三大运营商+中国国新 起初，中国铁塔的股东是国内三大运营商中国移动、中国联通和中国电信，股权比例为40.0%、30.1%和29.9%。经过2015年资产注入后，引入中国国新作为第4大股东，股权结构分别为38%、28.1%、27.9%、6%。上市至今，四大股东中国移动、中国联通、中国电信、中国国新以及其他流动股东股权分别为28.5%、21.1%、20.9%、4.5%、25%。 2.3. 采用重置成本法，1.19-1.23倍PB收购铁塔资产 2018年10月15日，中国铁塔收购三大运营商各自拥有的铁塔相关资产，采用股权支付和现金支付结构的方式，以1元/股价格发行股份1193.45亿股，支付现金789.07亿元。 资产评估方法：评估值=重置全价*成新率，其中重置全价=建安工程造价＋前期费用及其他费用＋资金成本，成新率确定则根据价值的大小分别采用尚可使用年限与经济寿命年限进行计量。 作价公式：中国铁塔应支付的交易对价=评估值-评估资产于基准日至交割日的折旧摊销-减少资产价值+新增资产价值。 按照评估价值/账面价值计算，中国移动出让资产估值为1.23倍PB、中国联通和中国电信出让资产估值为1.19倍PB。 2.4. 高级管理层主要来自三大运营商 公司成立之初，时任中国移动副总裁刘爱力出任铁塔公司董事长，时任中国联通副总裁佟吉禄出任总经理，中国电信副总经理张继平出任监事长。2018年3月，因工作调整，刘爱力不再兼任铁塔公司董事长，由总经理佟吉禄接替董事长职务。 目前公司高级管理层5人中有4人此前是在三大运营商中任职。 3. 中国铁塔与管网公司比较 管网公司与中国铁塔有许多相似之处，我们分别从客户结构、运营模式、资本开支三个方面进行分析，得出以下猜想： 1)管网公司初期收入将主要来自于“三桶油”。 2)管网公司将具有稳健ROE，且高于中国铁塔。 3)管网公司在成立初期，资本开支预计会有明显增加。远期，管网体系进入成熟期，资本开支有望减小，自由现金流有望改善。 3.1. 股东是最大的客户 中国铁塔的主要客户为三大通信集团，2018年为三家公司提供服务的收入占到总收入98.4%。 与中国铁塔相似，国内油气主干管网主要归属“三桶油”旗下，并且“三桶油”拥有国内最多的油气资源，其在原油产量、天然气产量、原油加工量占比分别达到93%、88%、72%。因此，“三桶油”即是管网公司的股东也将是其最大的客户，未来管网公司初期收入将主要来自“三桶油”。 3.2. 具有公共事业属性的运营模式 油气行业的管网储运设施和通信行业的铁塔都具有公共事业属性，在运营模式上有很多可比之处。 中国铁塔与客户磋商并采用成本加成法定价，公式为：价格总额=基准价格+场地费包干价格+电力引入费，其中基准价格=【单位成本*(1+折损率)+维护费用】*(1+成本加成率)，成本加成率根据不同的业务采用5%、10%、15%三挡。 由于铁塔共享业务的租金折扣优惠、铁塔折旧和摊销成本的过高，中国铁塔目前的ROE虽然在逐年提高，但是截至2018年ROE水平仅1.47%。 相比之下，管网公司的收费方式主要是政府定价。根据《天然气管道运输价格管理办法(试行)》，“准许收益率按管道负荷率(实际输气量除以设计输气能力)不低于 75%取得税后全投资收益率 8%的原则确定”，“管道运输价格的制定和调整，由国务院价格主管部门主动实施，也可由管道运输企业向国务院价格主管部门提出建议，管道运输价格原则上每3年校核调整一次。” 参考2017年中国石油管道板块的财务数据，其ROE为4.3%，将进口气亏损239亿加回利润，ROE为8.7%，ROA为6.7%。 参考省网管道公司，17年实施输配价格成本监审后，各公司ROE受到一定影响，18年开始整体表现稳健，年化ROE均在6%以上。因此，我们预计管网公司可能具有稳健ROE，且高于中国铁塔。 3.3. 资本开支将增加 中国铁塔的资本开支受到客户需求、其网络覆盖规划、新业务拓展以及服务提升要求等因素的影响，2015-2018年，资本开支呈现逐步减少的趋势，剔除铁塔收购的影响则是先高后低。19年因5G业务发展，相关资本开支预计有所增加。 预计管网公司在成立初期，资本开支需求巨大，仅在中国石油、中国石化上市公司公告的在建工程范围内的就有370亿。如将西气东输三线配套支干线等、俄气东线总体投资、远期的俄气西线考虑进去，所需的资本开支规模更大。远期，当业务进入平稳发展期，资本开支有望减小，自由现金流得到改善。 1)根据天然气“十三五”规划，十三五期间需新建天然气管道4万公里，按照2017年总长度7.4公里计算，2017-2020三年需年均建设1万公里，而2015-2017两年年均建设0.5公里，因此理论上2017-2020年管道建设年均投资额需达到前两年平均水平的2倍。同理2017-2020年地下储气库建设年均投资额需要达到前两年平均水平的2.15倍。 2)中国石油2018年天然气管道板块资本开支预计在200亿左右，同比2017年下降18.46%。预计管网公司成立后，有望提升管道与储运设施的投资积极性，管网公司将受益于管道与储运资本开支的提升。 【免责声明】 凡本站未注明来源为投资观察界：www.tzgcjie.com的所有作品，均转载、编译或摘编自其它媒体，转载、编译或摘编的目的在于传递更多信息，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责。其他媒体、网站或个人转载使用时必须保留本站注明的文章来源，并自负法律责任。 如您不希望作品出现在本站，可联系我们要求撤下您的作品。联系邮箱：xinxifankuui@163.com
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