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提起香飘飘，大家的第一印象是什么？笔者觉得，相比其醇香嫩滑的口感，更为人津津乐道的还要数其“一年卖出3亿杯，能环绕地球一圈”的广告语。这是否属于夸大宣传暂且不去考证，但是其刚刚发布的年报却让市场好一番热议。 2018年香飘飘营收32.51亿元，同比增长23.13%，归属于上市公司股东的净利润为3.15亿元，同比增长17.53%。然而，2018 年上半年，香飘飘还处于亏损状态，归属于母公司股东的净利润为亏损5458.6万元，与上年同期相比下降78.92%。 实际上，这已经不是香飘飘第一次出现这种情况，2017年同样如此。其“过山车”式的业绩表现让市场上出现了很多声音，有人认为市场竞争这么激烈，业绩表现如此不稳定很容易出现资金链断裂；更有人质疑香飘飘可能在会计上动了手脚...... 真相究竟如何？我们接下来探讨一二。 一、主营产品分析 香飘飘主营业务为奶茶产品的研发、生产和销售，主要产品为“香飘飘”品牌杯装奶茶、“MECO蜜谷”品牌果汁茶，以及“MECO 牛乳茶”和“兰芳园”液体奶茶。其中杯装固态奶茶根据口味不同，可以分为椰果系列奶茶(经典系)、美味系列奶茶(好料系)。 由于香飘飘产品主要以冲泡类产品为主，销售端也随之呈现出较为明显的季节性。春节是终端消费者消费杯装奶茶最旺的期间，农历春节前两个月为公司销售最旺季，该两个月的销量一般占全年销量的40%左右，公司自然年度的销售情况呈现明显的季节性特征。 季度营收情况 1、杯装奶茶系列 根据AC 尼尔森 提供的数据，国内杯装奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定。香飘飘作为国内主要的杯装奶茶经营企业，2012 年至 2018 年连续 7 年市场份额保持第一，其中，2018 年度市场占有率达 63.1%，比上一年度提高 0.9 个百分点。 经典系列奶茶始终是公司的主要产品系列，但由于公司调整产品结构的效果逐渐显现，经典系列奶茶收入占比从2012 年的 87%降至 2018 年的 55%。中高端的好料系列产量扩大，销售收入呈现稳定增长态势。 2、液态奶系列 香飘飘于2017年推出液体奶茶产品，2018年新推出三个口味的MECO蜜谷果汁茶系列即饮产品，进一步弥补及平滑公司经营的季节性波动影响。但新品并没有改变香飘飘销售波动的现状。数据显示，液体奶茶销量仅346.41万箱，同比下滑1.36%。 无菌灌装液体奶茶产品在食品安全、产品品质、技术工艺、营销渠道、资本投入等方面对企 业均提出较高的要求。国内无菌灌装液体奶茶市场一直是大型饮料企业角逐的市场。 香飘飘以“MECO” 牛乳茶及“兰芳园” 丝袜奶茶参与高端奶茶的竞争，但无绝对优势。目前国内瓶装奶茶市场主要品牌包括统一、康师傅、娃哈哈、麒麟、三得利等，此外农夫山泉也以“打奶”品牌进入液体奶茶市场。 来源：网络 3、果汁茶新品 2018 年 7 月，香飘飘创新推出了 MECO 果汁茶，意图以其差异化的杯装形式，更高的包装颜值、更高的果汁含量、更丰富层次的口感及“真茶真果汁”的定位，打造成一款新晋“网红”饮料产品。但受制于公司果汁茶的产能瓶颈，目前尚未有太多的表现。 来源：网络 二、经营分析 1、产销模式 香飘飘杯装奶茶坚持“以销定产”的生产模式。公司根据客户经理与经销商共同制定的年度及月度销售计划，合理制定年度生产计划，根据经销商订单调整生产计划，并实行经销商“一户一码”。实行“以销定产”的生产模式有利于公司严格控制库存，确保产品新鲜度。 在销售方面，香飘飘主要采取经销模式，公司负责经销商开发及管理，对经销商进行买断式销售，通过经销商对市场终端及渠道各环节的服务及维护，实现公司产品“工厂-经销商-终端-消费者”的销售过程。 虽然香飘飘也通过电商实现与消费者的互动销售，电商模式销售增长较快，但总体而言，公司通过电商渠道销售占比仍然较小。2018 年，香飘飘也尝试通过直营的方式进行销售，目前销售占比较小。 2、品牌推广 回顾香飘飘的发展历史，除了产品方面的创新之外，其在品牌宣传与营销手法上堪称行业领先。从最早的“奶茶就要香飘飘”到广为流传的“一年卖出十亿多杯，杯子连起来可绕地球三圈”，香飘飘贡献出了多个脍炙人口的经典广告语。 广告效应虽然会带来不俗的业绩增长，但同样也使得香飘飘的销售费用率常年居高不下。香飘飘销售费用率自2012 年起维持在 24%以上，且主要为广告费用，2014-2016 年广告费占销售费用比例在 48%以上，导致公司净利率有所承压。 三、财务分析 1、成长能力 2012-2015 年间，冲泡类奶茶行业整体发展进入瓶颈期，香飘飘销售规模增长缓慢，甚至出现负增长，始终在20 亿左右徘徊。2016 年起公司通过产品功能再定位与渠道深耕重拾增长，同时推出新口味与新产品，近三年收入端均保持双位数较快增长。 但是我们可以看到，其扣非归母净利润增速是远小于其营收增速，同时总资产增速开始下滑。这说明虽然香飘飘通过经营上的战略调整，使得营收规模重回高增长，但是利润的增长水平是远远落后的。将来有陷入增收不增利泥沼的可能性。 2、盈利能力 从这里我们可以非常清晰的看到，为何其利润增速会远远小于营收增速了，香飘飘核心的盈利指标--扣除非经常性损益的加权净资产收益率(ROE)一直呈连年下滑态势。 这几年受消费升级趋势影响，饮料行业毛利率都在不断上升，香飘飘毛利率与同行业其他公司相比差异不大，但净利率相对偏低，主要是公司销售费用率高于同行业上市公司。前文也分析过，其过高的广告费用压缩了其利润空间。 通过行业内的横向对比可以发现，香飘飘的盈利能力在行业内处于中游偏下层次，整体盈利质量并不高。 3、营运能力 整体来看，香飘飘目前整体的营运能力表现的很好，由于其具有超长的付款周期，使得其现金回流周期为负数。所谓的现金回流周期便是从企业花钱购进原材料生产，到销售出去收回现金需要的时间。这个值为负，则说明香飘飘生产奶茶根本就不用花自己账上的现金。 但从变化趋势来看，香飘飘的这种优势正在逐渐消失。首先其应付周转天数开始下降，且下降幅度很大，表明其对上游的谈判能力开始弱化；其次其应付账款的周转天数开始有了明显的上升，收款周期越长，产生坏账的可能性就越大。 4、偿债能力 整体来看，香飘飘偿债能力表现良好。权益乘数即杠杆倍数，近年来一直呈下降态势，香飘飘整体的负债开始缩减。同时速动比率始终维持在1倍以上，流动比率也保持在2倍附近，短期偿债能力良好，没有太大的债务偿付风险。 写在最后 香飘飘刚出现的时候，市场非常火爆。2008年，“一年卖出三亿多杯，杯子连起来可绕地球一圈！”2009年，“一年卖出七亿多杯，杯子连起来可绕地球两圈！”2011年，“一年卖出十亿多杯，杯子连起来可绕地球三圈！” 每次走进便利店，香飘飘总能在第一时间飘进笔者的视野中，其以王者的姿态傲然而又孤独地屹立在最显眼的货架上，向每一个进店的客人展示着无尽的风采。但在不引人注目的角落里，一些后来者正在拾级而上，眼中还闪烁着幽森森的光芒...... 作者：云掌财经/周坤伦 【免责声明】 凡本站未注明来源为投资观察界：www.tzgcjie.com的所有作品，均转载、编译或摘编自其它媒体，转载、编译或摘编的目的在于传递更多信息，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责。其他媒体、网站或个人转载使用时必须保留本站注明的文章来源，并自负法律责任。 如您不希望作品出现在本站，可联系我们要求撤下您的作品。联系邮箱：xinxifankuui@163.com
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