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近期，伴随着A股调整，年初以来一度以每日50亿净流入的北向资金开始持续转为净流出，5月14日，北向资金净流出105.87亿元，创单日净流出历史次高。因此，市场对于原来本属“小众”的外资动态愈发关注。 究竟当前外资如何看待A股？他们认为哪些因素才是关键？对此，荷兰最大资管机构荷宝投资管理(Robeco，下称“荷宝”)中国研究总监鲁捷接受了第一财经记者的专访。他称，外资最为关注的是估值、中国去杠杆进程及其影响、长期科技进步和经济发展、公司治理等。“一季度的大涨主要源自于估值修复，但很多板块的估值也超出了历史平均线，获利了结实属正常。”但他提及，长期外资的流入趋势仍不变，且当估值调整到位后，部分优质企业仍有存在买入机遇。 他说，外资并非“神秘组织”，也不能被简单归位一类，且什么风格都不缺，价值、成长、投机、择时等应有尽有，也不应夸大北上资金流出、流入的变化，“当资本市场真正开放后，才能进一步完善资本市场的有效定价效率，改变早前劣质资产价格偏高的现象。”鲁捷认为，海外投资者关注的ESG(环境、社会责任、公司治理)整合在中国已成一种不可逆转的趋势，而未考虑纳入ESG的公司或投资者将会落后。  关注估值修复后关注安全边际对于外资，安全边际是关键。 一季报给了一些暗示——业绩下行趋势开始企稳，A股整体盈利仍实现了低个位数的增速，前景预测从负面变成了正面。但是，估值此前似乎跑在了业绩前面。 “尽管基本面的确在转好，但企业盈利并不会这么快兑现。同时，此前中央政治局会议重提‘稳杠杆’，且货币政策是适度宽松，外部不确定性会使投资者更倾向于短期获利了结。”鲁捷称。 由于大量的商誉减值和其它的计提等，2018年四季度整体盈利同比下滑44.5%，为2008年以来最大的单季盈利下滑，机构认为业绩底已至。例如，沪深300的净利润在2018年四季度下降7.9%，但在2019年一季度上升10.9%，这确实显示了企业盈利在去年已经受到环境的负责影响。但瑞银认为，季度的盈利反弹也需要具体拆分，一季度非银金融板块的盈利大增75.5%，显著推动A股盈利，不过其持续性有待观察。在剔除非银金融后，沪深300其余的成份股在在2019年一季度盈利增速为4.3%。 不过，鲁捷称，当近期估值回调后，仍存在买入机遇。“我们仍看好消费，五一长假期间消费数据仍有韧性，但对制造业投资等仍需观察。” 在2018年四季度盈利全局放缓时，食品饮料一枝独秀毫无放缓迹象，并在一季度维持强势。房地产、建筑材料和建筑去年盈利放缓，但在一季度有所恢复。 双向流动有助长期资金流入 尽管年初的A股大涨由外资点燃，但4月以来，北上资金持续净流出超200亿元。 鲁捷表示这并无需过度解读。“资金流动是市场根据基本面所作出的决策，如果资金进来了但不能流出，反而限制了长期资金的进入。”在他看来，资本市场的功能是给市场有效定价，只有定价有效率，才能支持实体，并且更好地吸引外资。 在他看来，当前全球还是超低配A股，因此外资持续净流入的趋势不会改变。根据MSCI的测算，此次扩大纳入A股的“三步走”完成后，A股将迎来800亿美元增量资金，约合人民币5400亿元。 除了估值，早些年外资担忧中国经济“硬着陆”，但随着经济稳步增长，目前外资已无上述担忧。鲁捷还称，目前外资十分关注中国的去杠杆进程以及中国的长期竞争力。“若去杠杆过度，可能会影响中国增长的长期动力，例如以民企为代表的创新力量，这是去年外资最大的担忧，但目前各类支持民企的政策不断出台，上述担忧已有所缓解。“ 此外，此前部分个股逼近外资持股上限，市场对外资“买爆A股”的担忧升温。对此，鲁捷表示，触及持股上限而被MSCI剔除的仅是大族激光，3月时外资持有股本比例超过13%的也仅约18家公司，“如果某股票正好是某些基金的重仓股，那么会对单一基金造成一定影响。” “如果未来大面积股票面临这样的问题，进一步放开持股上限是必要的。我们也和MSCI进行沟通，但目前无需过度担忧这一情况。”他称。 将ESG纳入A股投资流程 值得注意的是，外资对于A股上市公司的公司治理也相当看重。 很早以前，中国上市公司最受海外诟病的问题就是公司治理。”曾经质地不好的股票反而被追高，但过去两年对公司治理的程度也在提升。‘妖股’虽然还是会受到炒作，但最终逐渐会被淘汰。在此过程中，指数可能会受影响，但对于主动选股的基金来说，完全可以避免这些风险，优质的公司将长期跑赢。”鲁捷称。 数据显示，在平等加权的基础上，荷宝投资组合持股的ESG得分比荷宝监测的A股市场高出21%。  MSCI已完成了对“MSCI中国A股国际指数”中423家上市公司的ESG评测，显示有86%的公司ESG评级低于BBB级(即低于中位数)。但MSCI表示，刚被纳入MSCI指数的公司往往ESG评级偏低，这是很正常的。随着纳入时间的推移，A股公司会提高信披，这有助提升ESG评级。 鲁捷透露，他们也将ESG分析系统地整合到A股投资案例中，并使用ESG信息过滤掉高风险公司。“例如， B公司是一家中国家居用品制造商，该行业极为分化。该公司地位领先，我们非常喜欢这家公司。但我们的ESG分析显示，最大股东(也是董事长兼CEO)不仅拥有超过40%的股份，其股票质押比率也很高。此外，他表现出不愿意长期经营业务的早期迹象。因此，我们选择不投资该公司。该股票最初上涨，但由于人们对高库存质押比率的担忧而开始下跌，然后下跌超过50%，远低于我们首次分析的价格点。”由此可见ESG分析能切实保护机构避免那些最初看起来很有吸引力、但实际却很糟糕的投资。
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