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距离包商银行被接管已过去了整整一个月的时间。在这一个月内，“包商银行事件”持续发酵，引发市场信用收缩，机构风险偏好下降，银行在出借资金时愈发谨慎，对交易对手方信用及质押券的要求趋严。近日，债券市场机构通过交易对手方加入黑名单或提升质押券信用等级要求，甚至有机构对交易对手一刀切，债券市场流动性风险开始由中小银行蔓延到非银机构。 但其实，银行间市场流动性充足。6月以来，央行不断开展公开市场操作。截至20日，央行逆回购投放共计7950亿元，开展中期借贷便利(MLF)投放7400亿元，本月累计投放资金达15350亿元；同期，有7950亿元逆回购到期，6630亿元MLF到期，累计净投放770亿元，中小银行流动性压力短期缓解。 然而，央行提供给银行的流动性并没有传导至非银机构。资金市场的流动性断层问题，以及非银机构出现的流动性困难，已经引起监管机构的高度重视并正在采取措施。 6月16日下午，央行与证监会召集大行、部分头部券商、基金公司对防范化解债券市场流动性风险进行商讨，化解非银流动性压力，避免从个体风险演变为系统性风险。随后，中信建投、国泰君安、招商证券等6家头部券商相继提高短融余额上限，累计余额上限合计逾2000亿元，监管信号明确，通过大型券商释放流动性。业内认为，化解市场流动性风险，既要针对“困难金融机构”对症下药，也需要多管齐下，提振市场信心。 从中长期看，如果经济下行压力加大，全面降准仍有空间和必要；通过利率走廊把利率控制在一个比较小的区间，由银行根据自身流动性情况，获取流动性；加大财政支持力度，流动性分层不能只靠货币政策来解决。 一系列举措之下，银行间流动性已经较为充裕。“包商银行”事件所造成的冲击由大渐小，大局初步得到了稳定。截至6月25日16:00，银行间隔夜回购利率DR001加权平均价收报1.0104%，而在前一日，DR001收报0.9931%，创历史新低，此前的最低纪录出现在2015年5月，为1.0042%。除此，DR007收报2.4167%，低于央行逆回购利率水平2.55%，DR014报2.6424%。央行在24日的公告中也称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。 信用裂痕有可能进一步蔓延 进入6月，又逢季末特殊时点，央行在公开市场操作方面动作不断，连续实施流动性净投放。截至20日，累计净投放770亿元。虽然货币市场利率较低，但机构的感受却是冰火两重天。非银机构流动性分层现象并未好转。 对此，中信证券固收首席分析师明明在接受第一财经记者采访时称，资金的流动性分层是由我国整个金融体系的特征所决定的。“目前，流动性都从央行派生，通过大银行传导至小银行再到非银机构，形成传导链条。由此，不同的机构会面临不同的流动性状况。”从货币传导效果来看，目前流动性总量较为充裕，在央行多渠道呵护下，中小银行流动性紧张局面有所缓解。但银行与非银之间的信用裂痕，有可能进一步蔓延至实体经济。 交通银行首席经济学家连平认为，流动性偏松，利率水平也在下降，但不等于资金一定会大量流到实体经济中去。他对第一财经记者表示：“从整体来看，银行对于实体经济的信贷投入，尤其是中长期的投入并不理想。” 如何将流动性投放到实体经济中去，连平认为，还存在两方面阻碍。 一是，商业银行的风险偏好降低，信贷投放更加谨慎，导致某些领域获得融资相对困难。 “个案的发生会产生对中小银行流动性的担忧，对于流动性可能存在问题的中小银行，资金拆出就会相对谨慎。”连平称。 二是，企业、行业融资状况不理想也与企业对未来预期风险变化相关。 这从近期制造业投资持续回落，可见一斑。连平认为，贸易摩擦带来的不确定性，使很多企业在融资问题上比较谨慎。 流动性断层迹象明显 包商银行被接管后，市场普遍担忧，在流动性分层的状况下，从央行到大中小银行，再到非银机构的流动性传导链条断裂，带来市场流动性压力。 为了减少事件的短期冲击，监管层频频喊话，并采取一系列手段改善中小银行流动性。 6月2日，央行有关负责人答记者问时表示，央行对6月份影响流动性的各类因素已做了全面估计和充分准备，将根据市场资金供求情况灵活开展公开市场逆回购和中期借贷便利操作，6月17日第二次实施对中小银行实行较低存款准备金率政策还将释放约1000亿元长期资金，充实中小银行半年末的流动性。 不过，短期来看，政策对冲的提振效果并不明显，流动性问题并未彻底解决。 一个迹象显示，出于对同业信用风险的考虑，作为资金融出方的一些城商行、农商行已在风控、准入门槛上有所提高。甚至有部分机构对交易对手一刀切，债券市场流动性风险开始由中小银行蔓延到非银机构。 另一个迹象是，同业存单发行也出现量跌价升的现象。进入6月，中小银行同业存单发行成功率依然较低。同时，在同业存单打破刚兑后，同业存单等级间利差分化也可以佐证，市场风险偏好正在下降。 “目前，有限的流动性主要集中在高等级的货币市场层面。例如，债券都在国债、金融债，而低等级的债券市场没有流动性，这反映了市场的信任、信心问题。”中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明对第一财经记者称。 解决之道 显然，当前政策的传导效果更值得关注和解决。 虽然单一事件对于金融市场并不会直接造成过大影响，但由于同业刚兑预期被打破，同业市场的信任关系遭受打击，银行流动性分层问题愈发明显。 解决之道，其一，对“困难金融机构”有针对性的对症下药。 光大证券固定收益首席分析师张旭认为，一方面，流动性分层体现了金融体系对于风险的重新定价，且适度的流动性分层现象会在长期内持续存在。“从某种意义上讲，我们认为适度分层不仅不是坏事，甚至可以视为在包商银行处置过程中所获得的宝贵成果。” 另一方面，短期内过快的风险重定价以及过于剧烈的流动性分层可能会引发一系列风险，需要以时间换空间，通过相应的政策缓释分层的进程。“流动性分层是结构性问题，因此使用精准施策的结构性政策应对更为有效。” 过去一个月，人民银行采用了若干精准调控的结构性政策对流动性分层进行缓释。例如，6月14日，央行决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。 对此，明明对记者表示：“相比降准，再贴现和常备借贷便利对于中小银行的支持会更直接，作用效果会更强、更快，中小银行的流动性压力会得到明显缓解，季末流动性也会保持一个平稳态势。” 但有市场声音担忧，并非所有银行都愿意使用常备借贷便利、再贴现等工具。由于中小银行是使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持，有些银行不愿将底牌亮给央行，因此这一政策的后续效果还有待观察。 二是，宽松的货币环境缓解流动性紧张。从中长期看，如果经济下行压力加大，全面降准仍有空间与必要。 赵庆明认为，全面降准有三大作用：最公平、无成本、政策信号有利于修复市场信心。 而对于全面降会否导致通胀加剧，市场仍有顾虑。从内部环境来看，今年由于猪肉、水果价格上涨，市场对CPI上行有一定担忧。数据显示，5月CPI同比涨幅较上月扩大0.2个百分点，连续3个月回升，5月明显高于历史同期。 赵庆明对第一财经记者解释称：“全面降准不会导致通胀加剧。CPI上涨，并不主要是货币因素推动。目前，推动CPI上涨主要由于食品CPI走高，同比上涨7.7%，涨幅较4月扩大1.6个百分点，果、肉、菜、蛋价格上涨形成拉动CPI的主要贡献。例如，猪肉价格，猪肉CPI同比继续回升，5月上涨18.2%，创下2016年7月以来的新高，涨幅较前月扩大3.8个百分点。” 连平也认为，物价不会对货币政策未来变化带来制约，PPI总需求不足已经非常明显，不排除未来月份转负的可能性。整体而言，通胀并不是今年的主要问题，从经济总需求与总供给的关系，需求略显不足，如果接下来没有更有针对性、更有力度的政策进行对冲，可能下半年还会更加明显。 在央行的货币政策工具箱中，“降准是一个政策信号，最有利于全面提振市场信心，全面降准可以对冲到期的逆回购、MLF等。在流动性结构性缺失的背景下，如何保证货币供应量？方法之一，就是要注入流动性。”赵庆明认为，目前股票、PE、债券市场不存在泡沫，全面降准可行。而对于房地产市场而言，短期来看，全面降准也不是最主要的影响因素。 从外部环境看，全球已有14家央行宣布降息，中国央行货币政策调控灵活度将进一步增加。近日的FOMC会议上，美联储将“保持耐心”替换为“将采取合适行动以保持经济扩张”，释放了很强的降息信号，美国7月降息概率极高，或引领全球重启宽松浪潮。对此，北京大学光华管理学院应用经济系副教授颜色认为，对全球经济的悲观预期和主要国家的宽松计划进一步加大了我国央行宽松政策出台的可能性。货币政策逆周期调节有望再发力，7月份央行降准窗口或将再次打开。 第三，利率走廊可以有效解决流动性分层问题。 近年来，我国货币政策框架正逐步转向以价格型调控为主，利率机制发挥了更大作用。市场利率不仅能反映流动性总量是否合理，同时也能反映流动性在金融市场的分布情况。此前，央行副行长刘国强曾建议，可以通过观察DR007(银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率)来判断流动性的松紧情况。 明明认为，利率走廊最大的好处就是可以把利率控制在一个比较小的区间，且发起和操作是以商业银行为主，银行根据自身的流动性情况，获取流动性。 其四，流动性分层不能只靠货币政策来解决，还需要整个市场、政策的合力。 6月16日下午，央行与证监会召集大行、部分头部券商、基金公司对防范化解债券市场流动性风险进行商讨，化解非银流动性压力，避免从个体风险演变为系统性风险。在上述会议上，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定。随后，中信建投、国泰君安、招商证券等6家头部券商相继调高短融余额上限，累计余额上限合计逾2000亿元。 近几月的数据已经显示，PPI总需求不足非常明显。“这需要由财政开头拉动向基础设施投资，只有政府的资金冲在前面，后面资金跟进力度才会加大。”连平认为，全面降准并不意味着可以解决全部问题，还需要更有针对性、结构性的举措落地，把握好总量与结构是下阶段的重点。 另外，降息可能性仍存。“不排除在外部压力比较大的情况下，降息也是可能的，但降息空间不大，也只作为缓冲的手段，适当对冲情绪与预期。真正要解决问题，还是要有针对性的加大财政投资。”连平称。 【免责声明】 凡本站未注明来源为投资观察界：www.tzgcjie.com的所有作品，均转载、编译或摘编自其它媒体，转载、编译或摘编的目的在于传递更多信息，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责。其他媒体、网站或个人转载使用时必须保留本站注明的文章来源，并自负法律责任。 如您不希望作品出现在本站，可联系我们要求撤下您的作品。联系邮箱：xinxifankuui@163.com
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