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报告摘要 ● 引言：高波动生存之道——远离“事故高发地带” 就港股市场而言，过去的2018年并不是一个友好的年份，下半年以来行业和个股层面的“黑天鹅”逐渐增多。在经济增速下行、流动性紧缩、市场波动率抬升的环境，“黑天鹅”事件频发，风险控制为第一要义。 通过回溯美股和港股30年内发生的大量“黑天鹅”案例，我们旨在更加深入探究“黑天鹅”频发的前因后果，并对未来市场进行沙盘推演。 ● 30年美股“黑天鹅”复盘 以标普500和纳斯达克指数为例，1990年以来，美股大盘指数单日“黑天鹅”式大跌时，市场多处于熊市周期中的“危机时刻”； 分行业和权重个股来看，标普500指数受金融股影响最大，纳斯达克指数大跌多受科技股拖累。 ● 港股“黑天鹅”：频次更多，权重股波动更高 港股近30年内“黑天鹅”事件频发的全球经济和金融背景和美股并无二致，美股风险将对港股产生传染；但由于“在岸性”因素存在，港股市场的波动性增加了一层变数，使得“港股”黑天鹅事件频次更多；从权重股来看，港股发生“黑天鹅”事件的频率也高于美股。 ● 解构港股“黑天鹅”：基于宏观和微观的视角 港股“黑天鹅”的宏观共性体现为基本面和外部环境的“长焦”风险，微观解构则归因于政策、突发事件、海外映射等多个方面。 从历史经验来看，需尽量规避出现质量安全事故/违规的公司，此类“黑天鹅”事件对于股价影响的时间较为持续；而若触发“黑天鹅”的原因来自于外部政治经济事件，经历调整后后续跑赢大盘的概率较高。 ● 港股“黑天鹅”启示录：比预测更重要的是应对 “黑天鹅”事件的一大特征在于其突发性和意外性，往往难以根据估值、基本面等特征提前预测，尤其对于个股层面更是如此；但行业层面仍存在一定共性，“黑天鹅”频发时港股金融、消费板块更易遭受冲击。 ● 回顾与展望：2019年，“黑天鹅”成色会降低吗？ 结合风险溢价和波动率的判断，我们认为短期内“黑天鹅”频发的市场环境仍在延续，但随着时间推移和波动率中枢下降，“黑天鹅”事件频发的风险有望降低。 ● 风险提示：外部政治与经济事件风险、国内信用政策持续收紧、上市公司股权质押、债务违约等风险 报告正文 1、引言：高波动生存之道——远离“事故高发地带” 2018年全球股市遭遇了宽松流动性退潮后的估值“地心引力”，加上政治和经济风险释放、美联储加息，导致市场波动率中枢迅速抬升，和2017年“高增长、低波动”的“金发姑娘”市场环境大相径庭。 就港股市场而言，过去的2018年并不是一个友好的年份。恒生指数自2018年1月29日创下2009年以来新高33484.08点后，至2018年收盘下跌幅度接近30%；从行业和个股层面来看，2018年下半年“黑天鹅”逐渐增多，政策、人民币汇率贬值等诸多利空让投资者应接不暇，备受资金青睐的教育、医药、科技、汽车等多个板块遭遇持续下跌。 为何2018年“黑天鹅”事件频发？我们在年初首篇港股策略周论中曾提出了类似的思考——“黑天鹅”频发的外在表象是高波动率和风险溢价抬升，宏观共性体现为基本面和外部环境的“长焦”风险，微观解构则归因于政策、突发事件、海外映射等多个方面(参考报告《复盘2018年港股“黑天鹅》)。而如果进一步研究美股和港股近30年的“黑天鹅”事件，我们可以借鉴国际比较的异同，基于长周期的历史坐标，更加清晰地感知“黑天鹅”事件频发的前因后果。 第一，从市场整体来看，港股近30年内“黑天鹅”事件频发的全球经济和金融背景和美股并无二致，美股风险将对港股产生传染；但由于“在岸性”因素存在，港股市场的波动性增加了一层变数，使得“港股”黑天鹅事件频次更多； 第二，从权重股来看，港股发生“黑天鹅”事件的频率也高于美股。宏观“逆风”来源于不利的基本面、流动性和外部环境，微观“推手”更为复杂，既包括财务不及预期、质量安全事故等内因，也包括政治经济事件、政策利空等外因。 近30年的港股“黑天鹅”复盘，对于未来的港股投资又有何启发？我们认为，“黑天鹅”事件之所以称为“黑天鹅”，在于其突发性和意外性，往往难以根据估值、基本面等特征提前预测，尤其对于个股层面更是如此。港股“黑天鹅”给予市场的启示，更多在于提示事后积极的应对的重要性，而非单纯的事先预测。我们总结了部分值得借鉴的历史经验，主要包括： 其一，经济增速下行、流动性紧缩、市场波动率抬升的环境，是港股“黑天鹅”频发的宏观共性，此时控制风险为第一要义； 其二，尽量规避出现质量安全事故/违规的公司，远离“事故高发地带”，此类“黑天鹅”事件对于股价影响的时间较为持续； 其三，若触发“黑天鹅”的原因来自于外部政治经济事件，经历调整后后续跑赢大盘的概率较高； 其四，当港股“黑天鹅”的风暴来临时，港股金融、消费股更易遭受冲击。 凡是过往，皆为序章。通过回溯美股和港股30年内发生的大量“黑天鹅”案例，我们对2019年市场的“黑天鹅”成色进行了沙盘推演，短期“黑天鹅”频发的市场环境仍在延续，但随着时间推移和波动率中枢下降，“黑天鹅”事件频发的风险有望降低。 2、30年美股“黑天鹅”复盘 对港股市场进行全景解构之前，我们以美股为鉴，复盘30年指数和权重股“黑天鹅”的前因后果——以标普500和纳斯达克指数为例，1990年以来，美股大盘指数单日“黑天鹅”式大跌时，市场多处于熊市周期中的“危机时刻”；分行业和权重个股来看，标普500指数受金融股影响最大，纳斯达克指数大跌多受科技股拖累。 2.1、标普500指数“黑天鹅”：多为熊市周期下的“危机时刻” 1990年以来，标普500指数单日跌幅超4%共发生32次，“黑天鹅”事件多发生在美股熊市周期中。在2000年互联网泡沫破裂、2007-2008年全球金融危机期间，指数“黑天鹅”事件集中爆发25次。而其他重大政治经济事件，如1997年亚洲金融危机、2011年欧洲主权债务危机，对股市的影响体现为风险在短期内的集中释放，股指虽出现单日大幅下跌，但整体上涨趋势未受影响。 金融危机期间，标普500“黑天鹅”事件集中爆发。1990年以来，单日跌幅超过4%共有21次发生在2007-2008年金融危机期间。由于标普500成份中权重银行股较多，金融危机期间权重银行股冲击最大。其他外部政治经济事件尽管也对标普500指数造成短期冲击，但影响力度远小于“危机”时刻。 2.2、纳斯达克指数：科技股走势影响举足轻重 1990年至今，纳斯达克指数“黑天鹅”事件共出现77次，整体波动性更高。纳斯达克指数更易受到全球性事件的风险传染，在亚洲金融危机与欧洲主权债务危机期间，纳指出现单日大跌的次数均多于标普500。此外，1990年第三次石油危机、2016年英国“脱欧”公投“黑天鹅”也都曾导致纳斯达克指数大跌。 纳斯达克指数单日大跌，多受科技股下跌拖累。2000-2002年互联网泡沫破裂时期，纳指共发生40次4%以上的单日大跌，占1990年以来总数的一半以上。而在18年4季度美股大跌期间，纳斯达克指数受科技股领跌拖累，再次发生2次单日跌幅大于4%的“黑天鹅”事件。 2.3、美股权重股：金融危机后，“黑天鹅”事件更为少见 指数出现大幅下跌，与指数成份中权重股的下跌密切相关。我们以美股上市公司市值大于500亿美元作为划分权重股的标准，并统计分析2000年以来美股权重股出现单日跌幅大于10%的“黑天鹅”事件规律。 08年金融危机后，美股权重股“黑天鹅”事件并不常见。纽交所与纳斯达克权重股发生“黑天鹅”的次数分别在2008、2000年达到极值；但08年以后，权重股单日大跌超过10%的“黑天鹅”事件并不常见。 其中，纽交所权重股更容易受全球政治经济事件影响。纽交所权重股在2000、2008、2011与2016年出现“黑天鹅”次数相对较多，对应互联网泡沫破裂、全球金融危机、欧洲主权债务危机和英国脱欧等背景。 而纳斯达克指数的权重股“黑天鹅”，很大程度上取决于科技板块的波动。纳斯达克权重股多为科技股， 在2000-2002年互联网泡沫期间，权重股“黑天鹅”事件次数达到极值。2008年金融危机后，宽松流动性、新一轮互联网科技周期催生一轮科技股牛市，波动率中枢整体更低。 2018年以来，市场高波动伴随了美股权重股“黑天鹅”事件的增加。纽交所和纳斯达克权重股共发生13次“黑天鹅”事件，其中上半年5次，下半年8次。造成权重股单日大跌次数的原因包括：联储加息和流动性紧缩预期、下半年经济增长预期下行和外部政治风险事件频发等。 3、港股“黑天鹅”：频次更多，权重股波动更高 复盘30年港股历史，“黑天鹅”事件频发的全球经济和金融背景和美股并无二致，这仍是由港股“离岸性”决定的，全球市场尤其是美股风险将对港股产生传染；但由于和国内因素越来越紧密的“在岸性”因素存在，港股市场的波动性增加了一层变数，使得“港股”黑天鹅事件频次更多，权重股波动更高——刚刚过去的2018年，就是“离岸性”和“在岸性”同时产生拖累的年份。 3.1、恒生指数：同时受离岸与在岸因素影响，较美股波动更频繁 1990年至今，恒生指数共出现93次单日跌幅大于4%的情况，较标普500和纳斯达克指数次数更多。考虑到VIX和HSIVI两者之间的关联，美股市场高波动直接对港股产生风险传染。2008年金融危机期间，恒指单日跌幅超过4%共发生30次，超过美股同期大跌次数。另外，国内“黑天鹅”事件同样将导致港股大跌，典型事件如2003年中国SARS疫情爆发等。 3.2、港股权重股：整体波动更高，受金融股影响较大 我们将市值大于500亿港元作为划分港股权重股的标准。与美股相比，港股权重股发生“黑天鹅”事件的频率高于美股，其中港股权重股在金融危机中表现最差。 港股权重股中，金融股占比较高，受海外市场冲击较为明显。港股市值结构中，金融行业占比最高，权重科技股较少，其走势规律与标普500指数类似——“黑天鹅”事件多发生在熊市周期中“危机时刻”，港股权重股08年内共发生181次“黑天鹅”下跌事件；另外，2010年后，随着中资股在港股市场市值占比提升，A股波动对港股市场也将产生不可忽视的影响，比如2015年A股市场“股灾”导致港股权重股发生“黑天鹅”式下跌的次数超过60次。 相比美股，港股权重股波动更大。根据我们对权重股的划分标准，2000年以来，港股与纽交所权重股在总量上较为一致；但与纽交所相比，港股权重股单日大跌出现的次数更频繁。08年金融危机、11年欧债危机等全球风险事件中，港股权重股“黑天鹅”次数高于美股；其余年份，港股权重股表现出类似规律，近2年纽交所权重股每年出现5次左右“黑天鹅”式下跌，而港股权重股超过20次。 4、解构港股“黑天鹅”：基于宏观和微观的视角 4.1、港股“黑天鹅”频发的宏观共性：基本面和外部环境的“长焦”风险 18年权重股“黑天鹅”事件共发生34次，是11、15年以来又一峰值。分析以上三年“黑天鹅”频发的宏观背景，可以发现一些宏观共性： 其一为“内忧”，包括经济增速下行、流动性退潮。对比11、15、18年主要经济指标，均面临增速回落的“内忧”特征，体现为GDP增速、工业生产、消费数据全面下滑。宏观流动性层面，以18年为例，18年国内社融数据持续低迷，口径调整后的存量增速仅略高于名义GDP增长，与恒指表现较为相关的香港M2增速大幅下行，流动性环境兼具了11年和15年的特征。而18年10年期美债收益率整体中枢上移，且在2月和10月份上行斜率过快，造成恒指波动率急剧上升，又是11年和15年之外的“意外变量”。另外，4月份后的人民币快速贬值造成中资股估值和盈利出现“双杀”，和15年人民币“汇改”后的环境类似。 其二为“外患”，多为全球政治经济事件的风险传导。11、15、18年的另一共性特征是全球政治经济事件密集。由于跨境资金自由流动的特性，全球政治经济风险较易传导至港股。以18年为例，导致“黑天鹅”频发的外部风险主要包括美股下跌、新兴市场货币贬值、意大利预算问题、英国“脱欧”风险等。 综上历史复盘，港股市场“黑天鹅”频发时，多处于经济增速下行、流动性紧缩的市场环境，若叠加全球股市波动率上行，则“黑天鹅”成色更足。2018年，便是港股市场基本面、流动性和风险偏好均不“友好”的年份。 4.2、微观解构港股“黑天鹅”的前因后果 自上而下来看，触发港股“黑天鹅”的因素可归纳内部及外部因素——2010年以来，港股权重股“黑天鹅”事件共发生229次，其中137次由外部因素引发，其余由财务因素、股权、质量安全事故等事件引发。 从后续股价走势来看，内部因素导致的“黑天鹅”事件对公司的负面影响持续时间更长，而外部原因导致股价大跌后，多数优质公司股价能实现较快恢复。 4.2.1、内因：财务指标不及预期最常见，股价影响持续性更强 引发权重股出现单日跌幅超10%的内部原因可以细分为四类：关键财务指标不及预期、公司股权或人员发生变动、公司运营过程中发生质量安全事故或出现违法行为，以及其他内部原因。四类原因中，财务指标不及预期最为常见，质量安全事故对公司的负面影响持续时间最长。 由关键财务指标不及预期引发的权重股大跌多出现在公司公布业绩后。最常见的原因包括营收增速、净利润增速不及预期。以舜宇光学(02382.HK)为例，2018年中报公司收入同比增长19.4%，净利润仅同比增长2.5%，且产品毛利率下降，均不及市场预期，导致公司股价单日下跌24.1%。 此外，若特定行业的特定财务指标不及预期，同样会引发股价大幅下跌。比如作为衡量纺服公司运营效率的应收款和存货周转天数指标、衡量科技公司发展速度的用户数量指标等。以18年中报为例，安踏体育(02020.HK)尽管营收增速创下2008年以来新高，但其销售费用率、应收账款与存货周转率的提升引发投资者对公司运营能力的担忧，公司股价单日下跌10.1%。 公司股权或人员变动，导致股价突发大跌的事件也较为常见。其背后的逻辑在于股权变动往往增加市场对于公司未来发展方向不确定担忧，若涉及持续的股权之争，不排除对未来公司经营产生负面影响。 以港股上市公司中国华融(02799.HK)为例，受董事长辞职影响，公司股价在18年4月20日下跌11.9%。 2010年以来，由于发生质量安全事故或违法行为导致权重股大跌的案例不多，但影响更为深远。最近一起因公司涉嫌违规指控导致股价大跌的事件发生在18年10月，中兴通讯(00763.HK)由于被美国法院判决违规，公司股价下跌11%。因公司发生质量安全事故导致的“黑天鹅”事件可追溯到2016年1月18日，复星医药(02196.HK)被爆出核心产品因质量不达标而停产，公司股价单日下跌11.4%。 但发生质量安全事故后，公司短期难以取得超额收益。我们统计了权重股单日大跌超10%后1、3、6个月内的走势，发现对后续股价走势冲击较明显的是质量安全或出现违法行为触发的“黑天鹅”事件。 第一，如果导致权重股突发大跌的原因是财务指标不及预期或股权/人员变动，短期内权重股均跑输大盘；但在3-6个月后，权重股与大盘走势的关系并不显著，上述因素对股价影响持续性较弱； 第二，公司发生质量安全事件或出现违法行为后，只有少数的公司能在未来1-6个月取得超额收益，对公司股价影响的持续时间更长。 4.2.2、外因：政治经济事件产生偶发冲击，但利空持续时间较短 引发权重股出现单日跌幅超10%的外部原因同样可以分为四类：外部政治经济事件传导、出现利空整个行业的消息或政策、公司被下调评级或被机构沽空，以及其他外部原因。这四类原因中，外部政治经济事件传导占比超过50%，而无论是何种原因，权重股股价经历调整后多数能跑赢大盘。 外部政治经济事件的风险传导，是导致权重股单日突发大跌的主要外部原因。这主要是由于香港市场兼具离岸与在岸特征，港股同时受全球性、区域性与中国内地政治经济事件影响。18年6月期间，中兴通讯(00763.HK)因公司较大比例业务受美国技术制裁影响，公司股价在多次出现单日跌幅超10%的情况；16年6月24日英国脱欧公投出现“黑天鹅”，保诚(02378.HK)公司在香港上市的股票下跌11.7%。 行业突发事件或政策利空，是导致权重股大跌的另一外部原因。与外部政治经济事件相比，行业突发利空事件或政策仅对相关行业公司产生冲击，对整体市场的影响有限。以18年12月6日医保局公布“4+7”城市药品带量采购清单为例，当天医药板块全线暴跌，多只权重股遭遇“黑天鹅”式的单日大跌。 另外，权重股被下调评级或被沽空机构沽空，也可能导致股价大幅下跌，但整体发生的概率较小。2010年至今，权重股因被下调评级或被沽空机构沽空而导致大跌超过10%的次数不多，最近一次案例发生在18年10月9日，瑞银下调安踏体育(02020.HK)盈利预测引发市场抛售，公司股价当日下跌10.6%。 从整体影响来看，外部“黑天鹅”因素对股价的影响持续时间较短。外部冲击导致公司股价单日大跌超10%后的1、3、6个月内，多数权重股跑赢大盘。若“黑天鹅”下跌的原因是外部政治经济事件传导，权重股后期跑赢大盘的确定性最高，全部71个案例中超过80%的权重股半年内跑赢大盘。 5、港股“黑天鹅”启示录：比预测更重要的是应对 港股发生“黑天鹅”事件的权重股有何特征？通过研究港股权重股“黑天鹅”规律，仍能得出一些共性，如行业分布等；但“黑天鹅”事件之所以称之为“黑天鹅”，在于突发性和意外性，往往难以根据估值、基本面等特征提前预测。港股“黑天鹅”给予市场的启示，在于提示事后积极的应对的重要性，而非单纯的事先预测。 5.1、“风暴”来临时，港股金融、消费股更易遭受冲击 近10年以来，港股发生“黑天鹅”事件的权重股多分布在金融和消费品制造板块。全部229次权重股样本中，港股金融和消费品制造板块权重股各出现超过50次单日跌幅超过10%的下跌。 诸多因素中，外部政治经济事件、行业政策利空对金融和消费品制造板块影响较大。超过50%的“黑天鹅”事件的触发原因是外部政治经济事件传导，或行业利空消息或政策。当外部政治经济事件冲击发生时，港股金融股出现单日大跌10%的次数更多，具有防御性的公用事业股票受风险传导影响最小。各行业均受利空政策或消息影响，但“黑天鹅”事件在消费板块出现的次数最多。 5.2、但从基本面和估值来看，发生“黑天鹅”的权重股并无共性 第一，发生“黑天鹅”的权重股估值特征不显著。近10年以来，“黑天鹅”事件发生时，有较多权重股PE位于历史低位，表明低估值并不能规避权重股发生“黑天鹅”事件。 第二，发生“黑天鹅”的权重股同样不存在基本面共性。近10年以来，触发权重股“黑天鹅”式的下跌当年，权重股营业收入增速、净利润增速等业绩指标相对整体市场并无显著规律，通过基本面因素并不能提前预测“黑天鹅”事件。 6、回顾与展望：2019年，“黑天鹅”成色会降低吗？ 6.1 复盘2018年港股“黑天鹅” 自下而上来看，触发18年港股“黑天鹅”的因素可归纳：宏观冲击、政策影响、突发事件干扰和海外映射。 18年“黑天鹅”事件的内部诱因包括：宏观冲击、政策影响和突发事件干扰。宏观基本面下行期，经济敏感型行业受到较大影响，如汽车股；事件或政策影响因素较为集中，具有代表性的案例包括游戏版号、民促法、长生疫苗造假事件、医药带量采购政策等。 18年“黑天鹅”事件的外部诱因包括：海外映射等。海外映射主线，代表性案例包括美元成本高企背景下的航空、美国科技股映射影响下的港股科技板块等。 6.2、对于19年的沙盘推演：“黑天鹅”成色会降低吗？ 短期内，造成2018年“黑天鹅”频发的市场环境仍在延续，但不会在2019年简单重复——国内基本面因素仍大概率放缓，但随着时间的推移，估值和政策因素存在改善的契机，波动率中枢也可能于上半年触顶后出现中枢下移。 如果用波动率和风险溢价衡量“黑天鹅”的成色，参考我们2019年度港股策略展望的观点，投资者可能面临的是“渐入佳境”式的节奏：短期受宏观经济和EPS下修、流动性紧缩和外部风险的冲击，不排除“黑天鹅”事件继续困扰市场；但Q2后流动性环境边际改善、政策红利等因素可能使得市场波动率和风险溢价降低。 短期内，从宏微观维度来看，港股市场“黑天鹅”的成色不会褪却，主要原因包括：1)经济数据仍在放缓。地产投资、出口面临的调整压力有望在Q1集中释放，宏观敏感型的板块业绩仍面临较大压力；2)人民币仍有贬值压力。美联储加息、央行宽松背景下，人民币汇率短期内面临贬值压力，中资股继续承压；3)EPS增长预期下修。经济显著回落后，年报期恒指EPS增长预期将出现下修，一个较为有效的经验规律是国内长端利率领先于恒指EPS调整，Q1后半段开始恒指EPS面临下修压力；4)外部市场短期存在不确定性。包括英国硬脱欧风险仍然存在，Q1不排除继续“砸坑”的风险。5)新兴市场风险。此外，全球主要央行进入缩表周期，流动性紧缩继续将压制股市估值，美联储加息叠加主要央行缩表，不排除新兴市场贬值及股市显著调整。 但预计Q2后，市场或“渐入佳境”，“黑天鹅”事件的冲击力度会下降——EPS下调的压力有所释放，估值在曲折中扩张，市场波动率中枢有望降低。19年下半年开始，港股EPS增速下修的压力将出现下降，其主要原因包括：1)国内政策效果开始显现；2)18年下半年，宏观和盈利增长的低基数效应；3)强势美元压力缓解，人民币汇率贬值压力缓和；4)工业企业库存调整或进入尾声。 从流动性和估值角度来看，Q2美国经济确认数据加速放缓的概率更高，人民币汇率贬值、美元走强、美债收益率上行压力有望边际减弱，港股的跨境流动性改善的概率增加。 风险提示 外部政治与经济事件风险继续发酵 国内信用政策持续收紧 上市公司股权质押、债务违约等风险频发 【免责声明】 凡本站未注明来源为投资观察界：www.tzgcjie.com的所有作品，均转载、编译或摘编自其它媒体，转载、编译或摘编的目的在于传递更多信息，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责。其他媒体、网站或个人转载使用时必须保留本站注明的文章来源，并自负法律责任。 如您不希望作品出现在本站，可联系我们要求撤下您的作品。联系邮箱：xinxifankuui@163.com
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