精选层策略从流动性切入，一定是新三板唯一的出路

投资观察界7月13日（胡海明）讯，时光飞逝，转眼间2017年已过半，一季度一波Pre-IPO大好行情未能坚持到4月中便跌跌不休，成交量也一直处于10亿上下的萎靡状态，做市指数更是在6月创了26个月新低，行情何时能“破冰”？年初热捧的“IPO集邮”策略随着迈奇化学的股价大跌而引爆了第一颗雷，IPO全面放缓， 随着三类股东对市场影响的发酵，pre-IPO集邮进入下半场，接下来，哪里会成为下一个风口？

“新三板+”延续年初“预见方能遇见——2017年度投资策略展望”，为市场带来“百舸争流，逆水行舟——2017年中机构策略详解”，本期主讲嘉宾是中信证券高级分析师叶倩瑜先生。

上半年市场逻辑回顾：资金坚守、企业逃离

上半年市场行情低迷，做市指数的表现似乎少了些起起落落，在这样一个阶段，市场具体情况如何？根据统计的数据显示，上半年月均成交额基本维持在200亿以上，较前期100亿左右的水平是有明显增长的，3月高峰期甚至达到了300亿，而这与去年中期资金大量主动离场的情形相比有明显差异。中信证券叶倩瑜表示，资金端80%以上的存量和准备新发产品的机构增量上都有明显的提高，上半年资金端处于一种坚守的状态。

一边在坚守，一边在逃离。2017年三板挂牌企业的速度有所放缓，4月新增仅116家；另外，利润和体量稍微大点的企业都明确表达了想去上市的意愿。数据显示，目前处于IPO进程的公司超过400家，320家处于上市辅导，90家已进入排队序列的公司，43家已得到反馈。而另外一方面，上半年有576家公司处于停牌状态，这576家里边，105家是打算终止挂牌的，82家是准备去IPO的。

为什么会出现这种情形？叶倩瑜认为最核心的原因是因为主板IPO的实质性提速。

新三板既要实现苗圃，又要发挥土壤功能，实现再分层和差异化监管机制

新三板的定位是什么？在大部分投资者看来， 新三板在整个多层次资本市场中的地位依然是一个预备板的定位，但是， 监管层在过往也表达过要把新三板建设成为独立市场的想法。为什么会出现现在的差异呢？叶倩瑜表示，这主要是三板里边各层次的辨识度在降低，导致了差异化的制度配比没有施展和落地的情景。

新三板到底是走独立市场还是走预备板市场？中信证券曾非常明确的表达过政策建议，他们间接的提示监管机构，在地位不对等的情形下通过所谓的转板机制，将两个市场连通起来的做法，从长期来看是坚决不可行的。而对比台湾转板机制的成功经验，是因为台湾柜台市场与台湾证交所是处在对等的地位上；再看香港转板机制的教训，香港创业板市场隶属于香港联交所单一的架构体系之内且创业板自身的功能建设远未达到主板的水平，所以创业板转板失败。

就目前新三板发展的规模，将其全部定位为场内交易市场是具有监管风险的，在实际操作上显然是不可行的。所以，既要实现苗圃，又要发挥土壤功能，实现再分层和差异化监管机制。

Pre-IPO策略是 “螺丝壳里做道场”

去年一季度，证监会的平均批复时间是210天，今年一季度，这个数据下降到了34天，4月10号成功发行的8家企业中，他们平均的批复时间只有8天。 证监会的批复是控制发行节奏的主要手段。因此，不管新三板是不是独立市场的，IPO的提速对于投资者而言一定是个明确的机会。如何去把握这个机会？叶倩瑜表示首先要先分辨真假IPO的问题，根据统计数据显示，目前已经有接受413家挂牌企业上市辅导，175家发生了大股东减持，占比42%，而减持比例超过5%的有54家，占比13%。

另外，由于主板IPO的提速带来A股估值中枢的变化，进而对新三板造成的估值压力是投资者不得不面对的又一问题。而pre-IPO板块的估值提升，以及主板估值中枢的下移，叶倩瑜给这样的情形取了一个形象的形容，叫做“螺丝壳里做道场”。

比较幸运的是，根据2016年年报的数据，符合IPO条件且当前市盈率在20倍以下的公司家数还有1000家，这占比不到10%的公司应该是持pre-IPO策略的投资人的主战场。

精选层策略从流动性切入，一定是新三板唯一的出路

新三板再分层制度的推出使市场更趋于规范化和秩序化，市场呼吁推出精选层的声音不绝于耳，此举一旦落定将极大地方便投资者投资，并且这种分层管理也可以更好地留住好的企业在新三板。

精选层从逻辑上而言，一定是新三板唯一的出路，但是目前摆在新三板面前的一大难点是如何解决流动性的问题。那么新三板的流动性为什么糟糕？叶倩瑜表示，用一句话来说，就是一个非公开发行的市场期待匹配一个公开交易的市场，这是一种发行端和交易端的背离。

在这个层面，香港创业板市场和新三板市场基本是殊途同归的状态，虽然香港创业板可以公开发行，而新三板却不能，但是这两个市场在股权集中度上是非常类似的，也是说为什么这两个市场的流动性都不好。

“一定得先从股权分散度上做文章，如果新三板不能公开发行，那么让一小部分公司做所谓的迷你IPO是一个折中的办法，”叶倩瑜说。

通过数据对比发现，香港创业板2015年全年和2016年上半年的IPO案例中前25名股东手上集中的股份数达到了96%，而新三板2016年年报数据显示，新三板前十大股东持股比例合计在90%以上的公司数占三板所有公司的比重超过82%，这说明新三板的流动性要比创业板好。

创业板是IPO发行的，且不限制散户参与市场，但它流动性依然不行，为什么？是因为企业质地不行，所以公开发行的时候，认购的投资人不踊跃，大部分的股票都砸在承配人（股东）手上。

而这对新三板公司而言也是同样的道理，即使未来的三板市场改了交易机制、降低了投资人门槛，也允许所谓的公开发行，但大部分公司是不会有多少流动性的，这种成熟市场的特征其实在三板市场上有所体现了，后面只会越来越明显。在美国市场不管是纳斯达克还是纽交所，市值最小的那5%的公司，市盈率永远都是一两倍的状况。中信证券相信新三板也不会例外。

叶倩瑜认为构建流动性管理策略还是有意义的。第一，估值。经过这一轮估值回升，发现根据2016年报新三板整体剔除负值后的估值是27倍，但是在所有版块中，估值相对较低的还是创新层做市板块，目前是24倍。在过去2月到3月份期间，是有过一轮像样的估值修复行情的，从目前来看，由于整个板块的利润表现还是可以，估值跟其他板块相比是有优势的。

第二，改革红利并未得到表现。一般挑选规模大（包括收入规模和股本规模）的企业进行试点，只有这样才能保证公司盈利能力相对稳定以及股权分散度快速改善。中信证券经过调查发现，股东户数在200-400人，做市商家数处于10-12家的新三板企业具有较高的流动性，但是光有流动性要素不行，企业成长能力和质地才是关键。所以，中信证券对符合这个流动性标准的所有公司也做了样本分析，发现这些企业中符合创新层标准的公司，盈利能力也还不错，收入和利润均值分别是5个亿和5000万。

所以，这个维度来看精选层策略从创新层做市板块里边去切入是符合逻辑的，因为不管是从企业的财务还是从股票的流动性要素来考察，这些标的都是相对优异的品种。