债券通细节推演及影响分析——债市因素梳理系列之二

 债券通细节推演及影响分析

——民生宏观固收债市因素梳理系列之二

文/ 民生证券副总裁、研究院院长  管清友  

执业证号：S0100514090002

民生证券研究院宏观固收研究主管  张瑜

执业证号：S0100115080005

联系人：刘佳（欢迎关注“一瑜中的”微信公众号，时刻跟踪海外宏观经济形势与人民币汇率走势）

报告摘要

•   人民银行、香港金融管理局发表联合公告，正式批示了“债券通”的实施

我们认为，债券通，尤其是“北向通”的成立，将为我国债券市场注入新的血液，带来一定规模的外资流入，并为收益率曲线带来一定影响。但这一影响也并非是一蹴而就的，我国债市的对外开放将在较长时期内逐渐深入。

•  细节推演：债券通的具体安排

本文以国内债市开放政策梳理为起点，以“机构-个人”“场外-场内”两组维度为框架，分别对债券通，尤其是“北向通”开通后的细节安排逐一进行推演。

从机构投资者对场外市场的投资来看，我们分析其审批限制将进一步放宽，交易机制将以做市商制度为核心，维持结算代理制度不变，监管上仍以宏观审慎为原则，重点加强资金跟踪监管。

从个人投资者对场外市场的投资来看，我们分析其将以开立“债券通户口”为主要运作模式。

从个人投资者对场内市场的投资来看，我们分析其审批资格限制不会进一步放宽，具体操作将以“沪港通”模式作为主要参考。

•  对标韩国：债券通将为我国债市带来怎样的影响

在对韩国债券市场对外开放历程进行梳理后，我们预计债券通将为我国债市带来下列几方面的影响：

从品种来看，我们推演境外机构主要投资品种仍以国债为主。

从规模来看，我们推演外资在我国国债市场中占比未来将达到15%-20%，即1.7-2.4万亿元人民币，在总债券中占比约为3%-5%。换句话说，债券通将为我国债市带来0.85-1.55万亿元人民币的外资流入。历时预计将在5年左右。

从期限结构来看，我们推演长端利率未来或受一定影响，短端利率影响并不显著。

•   风险提示：

债券通实施细则与预期存在偏差。

    据央行5月16日公告，为促进香港与内地债券市场共同发展，中国人民银行、香港金融管理局决定同意中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统开展香港与内地债券市场互联互通合作，即“债券通”。本文将以此为主题，对“债券通”实施细则做一推演，并对其将为我国债券市场带来何种影响做一分析。

    本文从我国债券市场开放政策入手，以政策发展脉络为依据，对债券通实施细则作出分析和推演，即机构投资者进入境内债市将以做市商制度为主要模式，个人投资者则以“债券通户口”和“沪港通”模式两种方式分别进入场外与场内债券市场。而后，本文对韩国债券市场的开放进行了分析，并以此为基础，从总体规模、品种、期限结构等方面对债券通可能为我国债券市场带来的影响做出了大致推演。

一

债券市场开放政策梳理

    在债券市场对外开放方面，我国从20世纪90年代初期开始逐步搭建相关政策框架，QFII制度和QDII制度相继落地，取得了较大进展。从实践来看，债券市场双向开放涉及发行端与投资端两个方面：发行端包括境内主体到境外债券融资及境外主体到境内债券市场融资；投资端则包括境外投资主体到境内投资以及境内主体到境外投资两个方向。本文将着重于债市开放投资端的发展历程，从投资“引进来”和“走出去”两个角度加以分析。

（一）从“引进来”看，开放政策逐步深化

    我国债券市场对境外资金的开放始于2005年，以央行批准泛亚基金和亚债中国基金进入境内银行间债券市场为标志，到今天已经历时12年，带来了我国债券市场开放程度的不断深化。具体政策脉络如下表所示：

    综上，我们可以看到，在债券市场资金端流入角度，一方面政策从多个角度逐步深化，获准进入机构范围不断扩大，审批流程不断简化，额度限制从有到无，投资品种进一步放开；另一方面，我们也可以看到，在交易结算方面，政策具有一定的持续性，境外投资机构始终作为丙类户开户，需要通过具备国际结算业务能力的银行间市场结算代理人的甲类户进行结算和交易。而监管方面，则以宏观审慎作为主要原则。

（二）从“走出去”看，限制较多，政策仍未放开

    境内主体的“走出去”首先是从参与香港债券市场开始的。2004年，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统实现联网，内地经批准的金融机构可直接投资CMU债务工具，开启了国内投资者直接投资香港债券市场的序幕。2007年，《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》颁布，合格境内机构投资者（QDII）制度正式建立。2014年，央行发布《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》，正式推出人民币合格境内机构投资者（RQDII）制度，允许具有资质的金融机构自主发行RQDII产品投资离岸人民币市场。

    目前，境内资金仅能通过QDII和RQDII投资海外债券市场，尚不能直接进行无障碍境外投资。

二

细节推演：债券通的未来前景

    按照预期，债券通大概率会按照“三先三后”安排试行，即“先机构投资者，后散户投资者”、“先场外，后场内”、“先北上，后南下”。据央行5月16日公告，中国人民银行、香港金融管理局决定同意中国外汇交易中心等开展香港与内地债券通，初期先开通“北向通”，未来适时研究扩展至“南向通”。“北向通”没有投资额度限制。故本文将从“机构-个人”“场外-场内”两组维度为框架，对“北向通”开通后的细节安排逐一进行分析与推演。

    在对上述框架逐一分析之前，首先对于结算币种，我们认为无论在各个框架下，都将以离岸人民币作为结算币种。参考沪港通规定，由于香港离岸人民币市场活跃程度较高，香港投资者使用离岸人民币购买境内股票为较为便捷的方式。对于“债券通”而言，或许也会使用同样的制度安排。

（二）机构投资者-场外

    根据政策演进梳理，可以看到现有债市开放政策目前主要针对对象为机构投资者，且以银行间债券市场（场外市场）为主。我们认为，境外机构投资者对国内场外市场的债券市场，将从以下几个角度加以深化。

    首先，审批将进一步简化，无额度限制，可进入主体范围不变，种类或对对冲工具做进一步放宽。其次，我们认为对于境外机构投资者投资于我国银行间债券市场的开放重点将放在交易机制上，实行做市商制度。最后，结算机制将维持代理机制不变。

    具体而言：

    1）审批和额度限制方面，将进一步简化且无额度限制。将会大概率延续2016年3号文的相关规定，即不需额度批复或资格准入，备案后自行决定投资规模。

    2）投资主体方面将维持不变，短期内难有进一步扩展。由于3号文中已包含了在境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，以及上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者，我们认为该主体范围已包含大部分境外投资机构，开展债券通后不会有进一步扩展。

    3）投资种类方面，种类及对冲工具将进一步放宽，为满足境外投资者管理人民币利率风险的需求，外汇衍生品等产品或将进一步放宽，以方便境外机构进行外汇风险对冲。

    4）交易机制方面，大概率延续询价交易和做市商交易机制，且做市商交易为主。在迄今为止的政策规定中，境外机构均需作为丙类户开户，通过具备国际结算业务能力的银行间市场结算代理人的甲类户进行交易。我们预计在债券通机制建立后，境外机构可自主进行交易，交易机制大概率会延续我国现有场外市场交易机制，一是询价交易，二是做市商交易，从而便利操作。

    具体来看，由于境外机构对内地交易模式认识尚少，恐暂时难以利用通讯系统等工具进行一对一询价交易，重点将放在做市商交易制度上。即，由做市商不断向境外投资者报出特定债券的买入价和卖出价，并承诺在该价位上接受交易者的买卖要求，投资者根据报价直接提交指令并确认成交。显然，对于境外投资者而言，使其作为被动价格接受者的做市商制度更加适宜其顺利达成交易。

    5）做市商方面，采取自愿申请为基础，大概率以现有做市商中选取。根据中国银行间市场交易商协会披露，现有银行间债券市场做市商共有25家，我们认为，从事境外机构做市业务的做市商仍大概率从现有做市商中选取，以自愿申请为基础，在满足一定条件下批准一定数量的机构参与境外机构做市。

    6）结算机制维持代理制度不变。由于现阶段及未来一定时间内，境外机构在国内银行间市场的债券交易业务较少，若直接办理结算业务需与中债登系统联网，成本较高。故维持已有的结算代理制度可能性较高。

    7）维持宏观审慎，加强资金跟踪监管。最后，从监管角度，在维持宏观审慎的基本原则不变的前提下，由于债券市场开放或将带来一定量资金的境内外出入，跨境资金往来将成为监管重点。为加强对资金的逐笔跟踪，监管重点或将放在托管银行之上。

 （三）个人投资者-场外

    对于境外个人投资者进入境内银行间债券市场而言，我们认为其审批将进一步简化且无额度限制，但准入条件不会放宽。个人场外投资以开立“债券通户口”为主要模式。

    具体而言：

    1）审批将进一步简化且无额度限制，但准入条件不会放宽。由于我国银行间债券市场是一个场外交易的“批发市场”，仅有少数符合资格的投资者可以通过商业银行柜台业务进行投资，故在讨论境外个人投资者投资国内债券市场时，我们认为其限制不会进一步放开，最多为与境内个人投资资格持平。

    2）个人场外投资以开立“债券通户口”为主要模式。香港金融发展局在《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》中提出，个人投资者可以以在指定银行开立债券通户口的方式进行投资，由指定银行进行资格审查以及额度控制，由个人投资者直接进行指示，境内对口银行为其执行货币兑换、债券认购及赎回以及将现金汇回指定的债券通户口的操作。

（四）个人投资者-场内

    由于我国的场内债券交易市场占整体债券市场的比重不到一成，而投资者又以个人投资者为主，我们将忽略 “机构投资者-场内”这一维度，将重点放在“个人投资者-场内”之上。

    对于境外个人投资者进入境内场内债券市场而言，我们认为对投资资格和品种的限制暂时不会进一步放开，模式主要以“沪港通”作为参考。

    具体而言：

    1）从投资资格和品种来看，限制将与现有制度持平。根据我国现有交易所债券制度，仅有满足“拥有金融资产不少于300万元人民币”的个人投资者可以投资于各种企业债券，普通个人投资者仅能投资于大公募债券，而发行大公募的企业需要满足“债项评级达到AAA；最近三年年均利润对债券一年利息的覆盖超过1.5倍；累积发行债券余额不超过净资产的40%”三项条件。我们同样认为，在讨论境外个人投资者投资境内交易所债券市场时，其限制不会进一步放开，最多为与境内个人投资资格持平。

    2）对于具体操作规定，我们认为其将参考“沪港通”模式。即，由港交所于上海的子公司作为上交所的非会员交易参与者，担当港交所参与者的经纪人，代表他们在上交所进行债券买卖。香港中央结算有限公司是境内结算的参与者，为中央结算系统的参与者直接连接境内结算，对相关投资内地市场的买卖提供结算代理服务。此外，香港中央结算有限公司亦将为北行交易提供代理人以及其他相关服务。

    上述内容即为我们对境外资金投资于境内债券市场具体方式的推断。而对于境内资金投资于境外债券市场，即“南向通”模式，我们认为在当前外汇占款连续18个月下降的背景下，为避免造成国内资金大幅流出，短期内不会开通，故在此不多加以讨论。

三

他山之石：韩国债市开放历程及影响梳理

    韩国债券市场开放进程从1981年开始，历经18年，其开放进程和为国内债市影响可为我们提供一定的参考意义。

    韩国债券市场开放进程速度较缓，以品种逐渐放宽为主要特点。韩国债券市场发展始于1981年，当时韩国所面对主要问题为经济滞胀与国际收支的恶化。韩国政府宣布“资本市场国际化计划”，决定分四个阶段实现资本市场的国际化。实质性的开放举措则开始于1991年，韩国公布“外汇管制法案”，开始有限度地对外国投资者开放直接投资本国债券。此后，韩国对外国投资者逐步放开了中小企业债券市场、中小企业无担保债券、长期债券等品种。

    从具体数据来看，外国投资者对韩国债券投资总额占比较低，发展较平稳，投资品种以国债为主。在开放初期，由于外国投资者对韩国经济持怀疑态度，再加上韩国1997年爆发的企业倒闭潮，外国投资者普遍热情不高。而2008年的全球金融危机则造成了投资者大规模的撤离。2009年开始，即使在全球流动性宽松的背景下，外国投资者回流，截至2016年12月底，所有外国投资者总持有韩国国债占韩国国债全部余额之比最高为2012年底的25.08%。与韩国股票市场中稳定在30%以上的国际投资者占比相比，外国投资者对韩国债券投资占比较低。

    外国投资者对韩国债券投资比重较低主要由于以下几个因素：对经济基本面担忧，外部冲击以及避险情绪。从历史数据来看，外资在韩国债市占比低点分别出现在开放初期、2008年金融危机以及2016年底。我们认为，初期韩国企业的倒闭潮以及东南亚金融危机的叠加效应是外国投资者投资比例不高的主要因素，而金融危机带来的冲击属于外部因素，至于2016年底，我们认为与目前美国加息预期下国际投资者的避险情绪有关。

四

债券通将为我国债券市场带来怎样的影响？

    现阶段境外机构对我国债券市场投资占比较低，仍有较大空间。据人民银行数据，截至2016年底，境外机构持有境内人民币债券约8,500亿元人民币，截至2017年4月底，我国银行间债券市场托管量为42.28万亿元，总债券存量为44.99万亿元，境外资金占比不足2%。债券通的开通将为境外资金进入债券市场提供一系列有利条件，在具体制度确立后，境外机构在我国债券市场的占比将有一定提升。从韩国经验来看，在债市开放初期的7年内，国际投资者进入债市总量并不大，截至2006年，国际投资者在韩国国内债券市场占比仅为0.78%。故我们推断，境外资金流入我国债券市场也将是一个较为缓慢的过程，不会一蹴而就。

    从品种来看，我们推演境外机构主要投资品种仍以国债为主。主要原因一是国债流动性更高，对于尚存疑虑的境外机构来说，在当前国内经济确定性下台阶的基本面背景下，流动性最好的国债自然为首选。第二则是由于我国近年来信用风险事件频发，随着后续库存周期的回落和金融监管的延续，在对国内企业风险基本面缺乏了解的前提下，境外机构对信用债投资一开始将会持保守态度。第三从其他国家发展经验来看，如韩国、泰国等，国外投资者所投资品种均为以国债为主。

    从规模来看，我们推演外资在我国国债市场中占比未来将达到15%-20%，即1.7-2.4万亿元人民币，在总债券中占比约为3%-5%。换句话说，债券通将为我国债市带来0.85-1.55万亿元人民币的外资流入。历时预计将在5年左右。这一推演主要基于与韩国债券市场的对标。若去除外部冲击因素，从1999年到2008年全球金融危机前的9年间，国际投资者在韩国国债市场中比重呈上升态势，2007年底达到了11%。而在当前人民币汇率贬值预期高峰已过，价值扭曲已基本释放完毕的背景下，以及若被纳入国际三大主流债券指数的预期成真，流入国内债市的外资将高于此推演值。

    从期限结构来看，长端利率未来或受一定影响，短端利率影响并不显著。基于对于国际投资者以中长端投资者为主的预期，并且我们认为其在安全性与投资收益两方面诉求的权衡下，对我国债市投资未来也将以长期国债为主，在资金流入规模达到一定条件的前提下，或对长端利率或造成一定影响，但考虑到短时间内占比提升有限，国内长端的未来走势依然更多取决于国内货币政策、经济基本面和机构配置行为。

    综上，我们认为，债券通，尤其是“北向通”的成立，将为我国债券市场注入新的血液，对资金规模以及收益率曲线均会带来一定影响。此外，债券通也将带来内地和香港债券市场的互联互通，从内地与香港债市联结入手，深化债市的开放政策，在引入国外投资者的基础上完成人民币债券交易的便利化，最终可达到改善中国债券资产的定价效率，提高债市发展水平的目标，意义深远。