搞清这三点机密 就能掌握A股风格切换的密钥

 2017年的券商宏观策略研究竞技场，以“新周期”开场，以“风格切换”收尾。

但是，用刚从银河证券跳到新时代证券担任副总裁兼首席经济学家的潘向东的话来说，“目前市场对2018年的股市和债券市场的走势分歧比较大，对经济和房地产市场的分歧相对比较小。”

也就是说，“新周期”论战已经结束，其胜败，从最近几个券商首席经济学家对未来宏观经济走向的判断就可以看出来。

但是，对于2018年A股的市场风格，最近还是一片混战，今天又有新时代证券加入进来，力挺市场风格将切换到中小创，站到安信证券策略团队这边。

不过，随着海通证券策略团队第三篇关于2018年市场风格报告的发布，这次风格论战应该说基本上大局已定。

下面，我们就来进一步看看关于“风格切换”的几大核心交锋点。搞清楚了这几点，关于2018年的市场风格走向基本上就比较清楚了。

风格切换的周期魔咒明年将生效？

昨天的“研报掘金”，我们引用了网络大V小小辛巴对A股市场风格切换的历史统计，总体是亏不过三，即上证50与创业板这两个指数很少出现连跌三年的情况。

因此，由于上证50已经连续走强两年，按照周期轮动规律，2018年转为创业板走强的概率较大；加上创业板指数已经连续下跌两年，明年出现正收益的概率也较大，两大转换因素叠加的情况下，2018年很可能是蓝筹白马风光不再，而小妖小怪称雄的时代到来。

但这种历史规律的演绎是不是必然就会到来，其实是存在意外的，特别是在新的领导核心力推供给侧结构性改革和金融强监管的情况下，这种以往的历史规律是不是会依然有效，是要打个问号的。

在海通证券策略团队看来，大小风格切换在A股、美股、港股普遍存在。

对股市风格的研究一般聚焦于大/小盘风格或者价值/成长风格，大小盘都有可能是成长股，但通常消费、科技类行业和小市值的公司中诞生成长股更多。

美国、香港股市都存在典型的大小盘风格轮换特征，美国大小盘轮换周期长度为3-6年。小盘股胜出的年份是：1978－1982年、1990－1993年、2000－2005年、2008年至今。

香港大小盘（大盘指数：恒生综指VS小盘指数：恒生小型股）轮换周期是2-5年，小盘股胜出的年份是2001－2005年、2009－2011年。

长周期视角看，A因为是新兴市场，所以大小盘（大盘指数：上证50、中证100、申万大盘VS小盘指数：创业板指、中证1000、申万小盘）轮换周期更短，一般是2-3年，小盘股胜出的年份是：2007－2010年、2012－2015年。

因此，从趋势上来看，在A股市场正在从新兴市场向成熟市场转变的过程中，海通证券策略团队上面提到的美股和港股的风格切换周期，是有可能成为A股的演变风向的，简单的以过往的历史规律来推断明年的市场风格是不严谨的。

流动性和宏观面是不是影响风格切换的核心要素？

从2017年上证、中小盘和创业板三大股指的表现来看，整体波动幅度不大，上证是在白马蓝筹的带领下小幅上涨，创业板出现了小幅的下跌。

在新时代证券宏观团队看来，这说明市场的增量资金很少，当然也没有出现资金的明显撤离，而是存量资金在市场内博弈。当存量资金看好确定的白马蓝筹股时，自然就需要卖出估值相对较高的中小创股票。

出现这种走势背后的逻辑是：一方面，金融强监管，流动性偏紧，杀估值；另一方面，大宗商品价格的上涨，带来了周期股的行情。

从经济的角度来看，2018年的货币政策预计仍将稳健，但从货币政策本身对国内流动性的影响来看，相对于2017年而言，流动性边际在改善。此外，金融监管对市场流动性的影响将出现边际改善

因此，新时代证券认为，尽管2018年流动性不太可能出现较大的变化，但会出现边际改善，这种边际改善会对债市和股市产生较大的影响，股市将偏向中小创股票。

不过，海通证券策略团队并不认可这种逻辑。

一般人的印象是，大盘价值股市值大，小盘成长股市值小，因此钱多时大票占优，钱少时小票占优。

但在海通看来，流动性松紧对A股市场风格影响不大，对整体行情影响更直接。如2011年初流动性收紧市场大小齐跌，而2014年底降准降息后市场大小均涨。

从大趋势看，两者确有这样的相关性，但在2004-2005年、2005-2006年、2008-2009年、2016年至今都出现过背离。

经济基本面也是一样，虽然对风格有一定的影响，经济上行阶段大盘占优，下行阶段小盘占优，如2004/6-2007/11大盘占优期间，GDP同比增速从2004Q2的11.6%升至2007Q3的14.3%，工业增加值同比增速从2004/7的15.5%升至2007/10的18.9%。

但是，大小风格和经济基本面也在2009-10年、2012年出现背离。

市场风格切换的终极幕后推手究竟是谁？

那么，什么才是影响A股市场风格切换的的核心变量？

海通证券策略团队认为，站在长周期看，基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。

无论是2013年开始的创业板牛市还是2016年1月底开始的大盘走强，背后的核心变量都是盈利。

2013/01-2014/02小票占优期间，创业板指累计净利润同比增速从12Q4最低的-9.4%回升到13Q4的20.7%，创业板指和上证50的累计净利润同比之差从13Q1的-4.4%一路升至14Q1的11.0%。

而在2016年1月底至今大票占优期间，上证50累计净利润同比增速从2016Q1最低的-8.5%回升到2017Q3的11.2%，上证50与创业板指累计净利润同比之差从2016年Q1的-84.7%一路升至2017年Q3的21.0%。

2016年1月底以来，中小创的分道扬镳同样源于盈利趋势分化，中小板指与创业板指累计净利同比之差从2016年Q1的-79.4%一路升至2017年Q3的27.2%。

2016年以来，大盘价值风格盛行的宏观背景是我国产业结构转型期，行业集中度提升成为这一时期的典型特征，龙头比非龙头企业盈利能力更强。

价值龙头是否已经泡沫化？

经过近两年上涨，部分投资者开始担忧龙头股是否已经泡沫化。

但在海通证券看来，单从股价涨跌看贵贱，时间视角不同结论不同，从2016年1月底上证综指低点2638看上证50、中证100，至今分别上涨48%，47%，高居榜首；但是，若从2012年12月初上证综指低点1949看，创业板指、中证1000至今仍以200%、146%的涨幅遥遥领先，上证50、中证100至今涨幅仅88%、96%。

但是，判断是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度。

价值龙头的代表上证50PE（TTM）12倍，2017Q3净利润同比12%，预计2017、2018年净利同比12%、11%；中证100 PE（TTM）13倍，2017Q3净利润同比12%，预计2017、2018年净利同比14%、11%，当前上证50、中证100 PEG均在1.0左右，位于近十年以来中间位置，预计2018年PEG在1.0附近。

成长龙头的代表中证500PE（TTM）28倍，2017Q3净利润同比42%，预计2017、2018年净利同比45%、25%，当前PEG 0.7处于近十年以来低位，预计2018年PEG为1.1，估值盈利匹配度较好。

而小盘成长的代表创业板指目前PE（TTM）42倍，2017Q3净利润同比-20%，预计2017、2018年净利同比-3%、15%，盈利虽有望回升，但预计2018年PEG为2.5，估值较盈利仍偏高。

因此，从中期看三大板块的盈利增速和估值，海通证券认为，基本面和资金面均支持龙头效应延续，但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。