海尔电器私有化迷局：资源重组or管理层“曲线入主”做准备？

12月17日，海尔电器(01169.HK)复牌，高开18.31%。盘中，海尔电器股价曾一度高达26.2元/股，最终以23.9元/股收盘，涨幅达9.38%，流通市值为670.51亿。这主要是由于12月12日，海尔智家(600690.SH)发布公告称：公司目前正在初步探讨私有化海尔电器的方案，该等可能的私有化安排将通过换股的方式进行，对价股票为将于香港联合交易所主板上市的 H 股股票，如该交易实施完成，海尔电器将在香港联合交易所主板终止上市。

对于海尔智家在已经控股海尔电器的情况下为何还要私有化，外界众说纷纭。

私有化苗头初现

近日，有报道称海尔智家计划实施 H 股股票上市并私有化另一家价值 77 亿美元的集团公司。在该项交易中，海尔智家将向海尔电器集团的少数股东以新发行 H 股的方式收购其持有的海尔电器集团股票。

12月12日，海尔智家发布澄清公告：截至本公告发布之日，公司尚未向海尔电器提出任何私有化安排，尚未就该等私有化安排达成任何协议、承诺或其他确定意见(如换股比例及私有化时间表等)，该等私有化安排尚存在重大不确定性。

同时，海尔智家发布的这篇公告也透露了，虽然海尔智家尚未就该等私有化安排与海尔电器达成任何协议、承诺或其他确定意见，但海尔智家目前正在初步探讨私有化海尔电器的方案。

消息一出，不仅使海尔电器股价高涨，12月17日，海尔智家也现身沪股通十大成交活跃股，位居沪股通港资成交额第7位，港资总计成交4.08亿。净买入6634.99万，净买入额占该股当日总成交量的5.21%。

尽管具体的私有化方案尚未确定，但海尔智家私有化海尔电器的行动或许已经展开了。

8月29日，海尔智家披露的半年报显示，海尔智家通过直接持股和间接持股方式共计持有海尔电器57.65%的股份。

在12月16日，海尔电器发布的公告中，海尔智家持股比例已上升至57.87%，涨了0.22%。

私有化原因成迷

对于海尔智家为何要私有化海尔电器，外界众说纷纭。

证券分析师们分析认为，海尔智家私有化海尔电器是正常的资源重组行为。

据了解，海尔智家是A股上市公司，业务范围涵盖国内冰箱、空调等产品的制造及海外家电产业;海尔电器是在港股上市的公司，主要业务包含国内洗衣机、热水器的制造以及国内市场的渠道分销。

尽管海尔智家是海尔电器的母公司，但由于历史原因，两家公司之间存在较多治理问题。诸如，海尔智家股东无法完全分享洗衣机、热水器这两部分资产的利润与现金流回报;两个公司间存在较多复杂的内部交易结算，海尔集团需要平衡两个子公司的股东利益,存在一些利益不一致现象。

研报指出，海尔智家前期因股权架构问题现金流较为紧张,因此股权融资较多,并且影响了分红率。以2019年中报数据为例，若剔除海尔电器并表部分，海尔智家账面现金及等价物(现金+净票据+理财)约150亿元，而有息负债则达到364亿;而海尔电器拥有现金215亿却无有息负债。因此，海尔智家2018年出现了可转债、D股发行等数次股权融资,致使股东利益被摊薄。同时,海尔智家过去5年分红率均仅在30%，显著低于美的集团与格力电器，这与家电龙头高ROE能力、高现金流能力不符。

据此，光大证券推断，若此次私有化事件完成，海尔智家将完全拥有海尔电器账面现金资产的支配权，现金流状况有望得到改善。

另一个观点是，有海尔前员工透露，海尔管理层想曲线MBO。这种说法由来已久。

1991年，青岛电冰箱厂、空调厂、冰柜厂等联合改制，组成集体所有制企业——海尔集团。其中，青岛电冰箱厂于1993年上市，股票名称为“青岛海尔”(今年更名为“海尔智家”)。过去的20年中，海尔智家不断收购海尔集团旗下的海内外白电资产，成为海尔集团白电业务板块中至关重要的一环。同时，海尔智家旗下控股海尔集团另一家白电上市公司——海尔电器。据悉，海尔电器目前负责海尔等品牌的洗衣机、热水器、净水机以及海尔的家电渠道等业务。这也就是说，谁掌控了海尔智家谁就掌控了海尔集团赖以生存的白电业务。

公开资料显示，海尔智家的第一大股东为海尔电器国际股份有限公司(以下简称“海尔国际”)，持股比例为19.76%。

1997年配股时，海尔集团把海尔智家20%的股权转让给海尔国际。

2001年，海尔集团向海尔国际定向增资，以股权注入方式将海尔智家14.71%股权转让给海尔国际。至此，海尔国际取代海尔集团成为海尔智家第一大股东，持股19.76%。

据悉，海尔国际实际持有海尔的非白电资产(金融、医疗、物流、地产等)。虽然目前，海尔集团仍控股该公司，但管理层创立的青岛海尔新经济咨询有限公司持有该公司48.8%的股权，即海尔核心管理层在不改变海尔集体所有制性质的前提下，直接或间接掌控了海尔集团的白电业务与非白电业务资产，在股权上尽可能做到了管理层利益的最大化。

某专家解释称：“此次海尔智家私有化海尔电器后选择在香港重新上市而不是在A股，很有可能是看中了港股的商业环境更加接近欧美，更加开放，受政府管控相对较弱，这更有利于管理层实施MBO动作。”

最后，海尔电器也在公告中提示各位投资者：潜在私有化和撤回上市能否实施存在不确定性。结果究竟如何，我们拭目以待。

(邮箱：fuxiaoya@lanjinger.com)