房地产行业的新可能：僵局、破局与颠覆性改变

     一、历史还会重演吗？

房地产行业的政策博弈非常显著，经济好打压房地产，经济差刺激房地产，经济是房地产政策的晴雨表，房地产是经济政策的工具性行业（房地产是宏观调控的工具）。对于预测者来说，预测往往是基于过去预测的成功经验。的确，房地产行业的政策博弈在历史上应验的概率极高，这背后的逻辑也很清晰和直接，更加符合线性模型。正是基于此，在目前的房地产政策背景下，仿佛我们只能期冀的是经济增长的乏力，地产政策的放松，再次上演一轮绝地反击的戏码，行业再创新高。

不容怀疑的是，目前绝大多数人是看多的，正像年初很多人看空地产投资一样。早在2016年底和2017年初，我们大体判断2017年房地产开发投资完成额增速的中位数大概在5%左右，乐观一点在7%左右。虽然从年初开始我们一直的观点认为，一二线城市回暖可持续，三四线城市的回暖中期（2018年）可持续，这一结论完全是来源于基于基本面的判断，也就是惯常所用的去化周期达到18个月。但是从2016年四季度开始，对于“住而非炒”的反思就一直没有停止过，对于“住而非炒”是一个实践中不断悟道的过程。

二、深刻理解“住而非炒”

“住而非炒”大体有以下几方面理解：

其一，“住而非炒”指的是去杠杆，指的是购房者，把所有的加杠杆的可能性全部封杀。我们可以看到，包括限购、限贷、限离等等，都是围绕着去杠杆。随着政策的推出，热点城市的项目出现了罕见的非日光和非周光。大部分购房者都已经要承担七成首付，而且我们很快发现政策的迭代效率开始加强，不断地补遗拾缺，把所有的可能突破政策的通路都堵死。对于个人投资购房者来说，房地产投资金额巨大，因此用杠杆是必要因素。作为房地产来说，天生的可抵押属性使得购房用杠杆成为最为重要的特征。更难能可贵的是，从历史上看全国范围内的长期低波动的复合增长使得地产用杠杆更为靠谱（低风险）。但是，限贷以及一系列政策已经将杠杆的使用降低到了历史的低点。广义的降杠杆已经被写入全国金融工作会议的报告，未来房地产行业的加杠杆恐受到更持久的限制。

其二，“住而非炒”指的是脱虚入实，炒作的是土地的价格，而不是建安成本。显而易见的是，建安成本的变化在房地产价格之中所占比重微乎其微，实际就是土地价格，就是那些所谓的级差地租。土地价格完全是虚拟经济的范畴，既是货币表现，又和实体投资关系不大，当然土地投资也不具有产业链影响力。继续解释一下，房地产投资之所以为投资，从开发的角度看，绝对多数的住宅开发行为（开发商）都是为了获利，而不是为了自住。虽然首套房的购买从市场客户分类上归类于刚需，但由于租房的存在，所以严格意义上所有的购房行为都是投资。脱虚主要指的是，脱离土地的价格，入实主要指的是建安成本，以及建安过程中带来的产业链上投资拉动。

其三，“住而非炒”去投资属性。需要明确的是，投资获利这是最朴素的概念，所以所有购房行为都是投资行为。（从客户分类上看，刚性需求属于自住需求，属于消费行为。但从行为上看，刚性需求的购房可以被租赁代替，因此刚需购房自住属性还是属于投资。）因为国内的房地产还同户籍制度挂钩，所以投资需求可以宽泛定义为非首套首改。在房地产（购房）投资特征中退出预期是关键。投资退出增值是最终的目的，也是投资的首要考量。特别对于房地产来说，相较于有价证券，其流动性还是偏弱的，因此在房地产投资方面更加注重退出可行性。目前政策环境对于退出预期的调控比较严格，包括新房交易环节（出售需要2-3年）、公寓类产品交易备案受限等，都严重地限制了房地产投资的退出。

三、“住而非炒”是国家战略一部分

 “住而非炒”和国家层面的战略息息相关，绝对不可小觑。再回头审视一下具体的房地产政策，有这么几个特征，其一，去市场化，限签（预售证管理）、限价（新房房价）、限地价（竞房价竞保障房面积竞自持面积）等等都是将市场供需产生价格的机制拉回到市场强规制状态，房产成交价格受到强烈规制的状态。其二，高房价零容忍，压热点城市。“控一线、稳二线、活三四线”是此前的不同能级的城市的调控方针。而目前的政策主要是相机而动，对于热点城市基本是应用政策组合遏制房价上涨。有保有压，也体现了对于高房价的零容忍。其三，控制力增强。一方面，需求端政策多部门联动查漏补缺，社保、税务、民政等多部门联动；另一方面，促进集中度提升，设置土地门槛值。包括竞拍保证金、资格审查、资金穿透式审核等。随着市场集中度提升，对房企行为的规制更高效。此外，从纵向看，对于可以明确划定边界、可以定量进行监管的部门参与程度有提升。特别是，央行和银监会的地方机构参与程度大大加强，一旦监管可以明确划定边界，定量执行，监管的力度就得到大大提升。

这就是国家战略，只有国家战略的一部分才可以在一个高市场化的行业，去市场化、零容忍、强化管控。如果把国家战略比喻成一个棋局，房地产行业就是其中一子，其所在的位置就是为大局服务。房地产行业的增长和中华民族的伟大复兴，和实现中国梦没有半毛钱关系，甚至于房地产行业的高速增长和国家战略是存在冲突的。房地产行业的政策博弈的基础是什么？一是经济平稳增长是决策目标；二是经济目标优先DOUBLE-Z目标。当国家战略作为唯一绝对的目标时，房地产行业政策博弈空间还存在吗？房地产政策博弈依然存在，但政策博弈的基础已经发生变化，原来的博弈基础一去不复返。原来的逻辑是，房地产复苏，拉动经济繁荣，出政策打压房地产；房地产衰退，经济萧条，出政策拉动房地产，房地产复苏……，周而复始。开发企业只要在经济变差的时候投资买地，房地产繁荣的时候卖房，非常简单的参与政策博弈。因为经济繁荣就打，经济萧条就拉，规律非常容易掌握。随着房地产的博弈逻辑发生变化，整个博弈的基础和结果都会发生变化。房地产政策将逐步和经济周期开始脱钩，最可能的结果就是政策的长期化，房地产政策盯住的目标是国家战略！

四、政策长期化应该是预期之中！

7月24日中央政治局工作会议提出：“要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。”契合我们以上做的判断，我们认为一共三层意思。其一，房地产价格不能再涨了，也不能大幅度跌，通过去市场化来完成。其二，政策是长期的不变，没有所谓的政策博弈，不以经济变化为转移。其三，行政手段可能会退出一部分，但房地产税制改革要加快，特别是房产税提速。

对于未来市场的错判是，政策的长期化，不随经济的变化而变化。包括去市场化、压热点城市和政策严格化，这些都是脱离经济变化而变化的长期政策导向。最早市场普遍预期，2017年四季度政策存在松绑可能性；之后市场预期又推迟到2018年下半年。风险不是来源于政策，而是来源于对政策长期化准备不足，特别是管理层提出长效机制，并在租赁领域有所动作的情况下，市场依然难以意识到房地产行业面临着政策长期化的问题。

租赁政策使得房地产行业政策长期化的逻辑还是比较清晰的。按照惯例，房地产政策盯紧经济，就是说经济好，就不需要房地产投资来进行拉动，政策就可以紧一紧；经济差，就需要房地产投资来拉动，政策就可以松一松。在住宅销售之外再另辟一个住宅租赁市场，也能够保证房地产投资可以稳定。而且，租赁住宅能更加多的解决就业问题（深度服务），更多地进行深度装修等等。同时，从土地层面，租赁住宅的供应也在局部挤压了销售住宅的供应，使得销售住宅的供应缩减，销售住宅的供不应求的状态不会轻易被打破，在一二线城市依然能维持房价在高位。此外，三四线的市场依然维持现有的政策环境，保持温和的土地供给量，维持目前的平衡状态。一旦房地产市场波动比较大，出现趋势性调整，管理层可以通过集体用地、旧城改造、城中村改造等支持租赁住房建设，提供房地产投资增量，能够比较好地调节房地产市场。

在财税机制方面，房地产税立法已经进入到人大五年立法规划。房地产税制改革已经被多次讨论，导致房地产税政策对房地产市场预期作用的边际效应越来越低。在2017年两会上提出的房地产税五年立法规划对于市场预期的影响微弱，房地产税立法被淹没在房地产调控和房价上涨的关注度之中。土地出让收入作为地方财政收入（预算外）的主要收入来源，是分税制改革后给地方财政收入的非常重要的组成部分，而房地产税（费）改革势必会涉及到土地出让金的预算外收入。土地出让金的问题是房地产税改革的最为关键的问题，这个土地出让金的巨大的金额也非常相关。需要特别重申的是，在脱虚入实背景下，一定要关注到土地的价格问题，因为土地价格和实体经济关系不大。土地价格如果脱离实际能够支持的“地租”太多，就会催生“泡沫”。不排除长效机制会从土地价格入手，颠覆原有的土地招拍挂制度，重新建立一套结构合理的土地供应机制。其中，房地产税制改革在土地供应端是否存在显著变化是需要重点思考的问题。

五、中短期重点城市量价双滞

目前重点城市（一线和热点二线）市场受到限购、限贷、限签、限售等多重限制政策的影响，行业处于冰河期，政策执行严格的城市基本处于此前成交量一半左右，政策执行一般的城市成交量的下滑也非常显著。重点城市（一线和热点二线）市场价格基本处于“表观”平稳的状态，环比变化很小。在量和价格都被高度管制的状态下，均衡已经不能够说明市场的真实状态。如果将目前的政策组合排序进行考虑的话，中短期政策放松的预期最大的是限售政策，目前预售证对于备案价格的管理比较严苛。假设现有成交状态是变化的起点，我们认为应该优先考虑限售政策对市场变化的冲击。第一，限售政策的放开，市场将会体出现更加真实的向上的价格水平，这将会有两个结果：其一开发企业对于供应的意愿会比此前有所增强，市场供给量会有所增加，供应量会在一个季度内就恢复到正常市场供应量水平；其二开发企业在销售条件上会有所放松，短期会刺激一部分需求入场，当然在限购限贷条件下这部分刺激带来的需求增长不可持续。第二，限售政策会在短期刺激土地市场成交。土地市场热度减弱，售价预期的不稳定导致在限售城市土地成交趋淡，限售政策放松将会短期使得土地成交热度有所恢复。第三，从中期看，限售政策如果放开，直接考验的是现有的价差体系，一方面核心区会由于售价管制的放开呈现明显的上行态势。因此从中短期看，限售政策的放松对供给和需求提振作用，并且价格机制也将发挥作用。总体来看短期对于量价有一定刺激作用，但中期价格机制发挥作用再加之原有限购限贷的抑制作用，市场将会进入到平稳甚或衰退周期。重点城市的限购限贷最基本的政策组合可能会长期化，至少在长效机制建立起来之前，限购限贷最基本的政策组合都很难退出。按目前的重点城市的限购限贷政策来看，需求受到的影响至少达到效果是“不能有持续的需求放量”，因此重点城市持续上涨不具有在限购限贷政策下的需求基础。当然，重点城市未来的供给弹性也非常小，新建商品住宅很难形成中期供给过剩的局面。短期供给的过剩也会对价格形成一定的影响，但目前看短期供给相对过剩的市场比较难形成，去化周期拉长超过18个月至少需要一年以上的时间。

六、非重点城市会超预期吗？

非重点二线三线城市（不包括环一线城市）依然处于比较平稳的市场环境，虽然重点城市的市场热度对非重点二线三线城市房地产市场有所影响，但目前看影响相对有限。特别是在重点城市市场增长放缓的情况下，对非重点二线三线城市影响的边际作用会迅速减弱。从政策层面看，虽然非重点的二线三线城市一部分已经重启限购限贷政策，但政策的完备性远较重点城市弱，因此政策的负面影响非常有限，不会对这些城市的市场产生实质性影响。这些城市即不存在爆发式机会，也不存在大幅度下跌的趋势，市场的量价都相对比较稳定。从规律上看，目前非重点的二线三线城市成交量已经达到比较正常的水平，进一步放量的可能性不大。同时，也不可以忽略的是重点城市对于非重点二三线城市的影响作用，从目前两类城市的价格差看，重点城市房地产市场衰退带动非重点二三线城市发生衰退的可能性不大。

这轮非重点二三线城市的回暖不仅仅是货币现象，也包括供需关系的再平衡，甚至于是整个体系的修复。“房价是个货币现象”，货币供应量是房价的充分条件，但并不是必要条件。房地产市场的供给需求是硬币的另一面，也对房地产市场供求起着重要作用。举个最明显的例子，从2011年开始，三四线城市经历了长达五六年的房地产市场的漫长衰退，期间货币环境有比较多的波动，但三四线城市的房地产市场并没有出现周期性上涨，主导三四线城市房地产市场的是供需关系。而一线城市的房地产市场和货币供应量的关系则较为紧密，这其中的一部分原因是在于一线城市的房地产市场供给本身偏紧，所以从边际上看，货币的影响就要弱于供求关系的影响。而本轮的回暖，非重点二三线城市的供求关系得到了比较明确的修复，去库存的效果比较好，中期内不会出现比较明显的供给过剩，因此非重点二三线城市的市场可持续性不应该被低估。特别是，2013年至本轮回暖之前，非重点二三线城市的供地量有显著减少，供给量的修复会慢于预期。当然，在重点城市政策高压的背景下，货币并不会成为非重点二三线城市的负面因素，非重点城市房地产对于货币的吸附作用可能会逐步显现，货币也是非重点二三线城市中性偏正面的因素。更为重要的是，在非重点二三线城市房地产开发的高峰是2010年开始，经历六七年的房地产开发，城市配套在新增供应量区域也经历了由无到有，由有到优的阶段，新房的价值随着区域配套的成熟开始显现。在配套成熟的背景下，再去理解非重点二三线城市的回暖，就有了基本面的支撑。此外，城市规划、产品设计建设、社区服务都在最近这几年得到升级，因此非重点二三线城市的回暖泡沫的成分并不大。总之，非重点二三线城市的房地产能够在未来一段时间内保持着一定的热度，或许会超过市场的一致预期。

七、租赁能否成为双轨制的一部分？

对于重点城市来说，在长效机制的影响下，长期趋势存在比较明显的不确定性。特别是在目前租售双轨的市场结构变化的过程中，未来重点城市的房地产市场如何走是应该立刻关注起来的问题。从目前的规划看，一线城市租赁住房的供给目标设定在住房供给增量的20%-30%，目标设定偏积极。更为清晰的是租赁住房的政策执行层面远远快于预期，从土地层面已经开始发生比较显著的变化，地方政府相关落地政策的出台和推进也比较深入。从现有租赁市场的情况看，在一线城市30%以上的人口租住住房（在租住房面积占存量的20%），租赁住房的存量较大，也就是说未来新增的租赁住房在大多数一线城市五年以内（政策一般按五年制定）对存量（租售存量）均很难形成比较明显的边际效应。但是，新政策下的租赁住房对于原有的租赁住房存量有一定程度的冲击，地方政府的政策导向和国有企业的介入导向将更加明确，就是控制住宅租金水平，提供购买住房之外的居住途径。购买住房和租住住房本来就属于不同客群，在某个消费者寿命周期不处于重叠位置，不具有可替代性。因此单纯的租房市场不会对原来的商品住宅销售市场形成直接冲击。同时，需要关注的就是用于出售商品住宅的土地出让会有一定幅度的减少，这将在未来造成可售商品住宅量的减少，或许可以支撑目前的价格水平。

这里需要强调的是，租售比（租金回报率）的问题。根据国际比较经验，我国的租售比长期处于不合理的区间，长期处于“重度泡沫化”的状态，但和租售比（租金回报率）理论相悖的是租售比（租金回报率）越来越不正常的，而房地产市场却长期处于繁荣周期。看待租售比问题，主要有以下几点需要深度理解：其一，租售比（租金回报率）是一个比值，不能把他理解成一个人持有一个房地产把它卖掉换成现金或者持有它收到租金的一个比例。因为租赁市场的出租方和销售市场的销售方不在同一个市场，所赚的钱不一样。一个是赚的租金的钱，一个是赚的房产升值的钱，当房产升值的钱远超租金收入的时候，租售比中的租金对于收益率（租售比）已经没有意义。其二，租售比可以看作一个没有直接意义的比值关系，类似于股票估值的PE，只代表这个市场基本（价格）水平情况。由于房价上涨幅度较大，因此租售比的变化基本体现的是房价的上升情况。租售比的下降是由于房价上涨带来的，而租售比的上涨基本都是房价上涨出现停滞，所以单纯的以中国的发展中的房地产市场租售比和发达国家的成熟房地产市场进行比照，难免会出现刻舟求剑的效果。

再回到我们对于政策长期化的讨论，至少从目前基本面上看，重点城市的房地产市场受到政策的压制作用还比较明显，更多的表现得是价格的压制作用。而对于非重点二三线城市，中期正面积极的因素还比较多，但长期的动能依然不足。无疑，政策的长期化对于房地产行业来说，特别是拿地、开发、卖房子的模式的负面影响比较大。如果租赁住房从土地供给改革的层面开始推进，特别在集体用地方面和在土地属性方面有所突破的话，未来的双轨制模式很有可能会成功构建。如此大量的租赁住房入市，影响最大的恐怕不是市场（前文已经论述租赁住房和自购住房的可替代性不高），而是每一个开发企业，它是对房地产企业根本盈利模式的冲击。

从目前政策推进的力度看，和十一五与十二五期间保障性住房不一样的是：选择租赁住宅业务与否是摆在每一家开发企业必须要回答问题。原因主要在于目前的房地产行业基本面和十一五、十二五期间的基本面完全不同，其一，地价水平高，但房价受到管制，销售利润率相对锁定；其二，（销售类住宅用地）供给收缩的同时需求（购房）也在收缩，行业成交量向上空间有限。传统住宅开发销售模式有可能面临没钱赚和没量的局面，租赁住宅或许是开发销售模式的有益补充。十一五和十二五期间，房地产行业还处于大上升周期之中，因此保障房并没有成为商品住宅的另外一条轨道被建立起来。而目前的租赁住宅则完全不同，房地产行业存在双轨制的可能，也是开发企业不得不回答的问题。

租赁住宅是否会受到地方政府土地财政的消极对待。在已经开始开展租赁住宅用地供地的城市情况看，这些城市大部分在财政方面充裕，并且在销售住宅用地价格方面依然保持相对高位。当租赁住宅用地达到总供地面积20%的情况下，已经开展租赁住宅供地的城市土地财政不会构成租赁住宅用地的供地障碍。非常现实的是，租赁住宅用地在大多数三四线城市都将面临土地财政方面的压力，同时三四线城市的房价也不适合大量推行租赁住宅，土地财政障碍同样在一些房价类似于三四线城市的二线城市发生。

从全国范围看，在重点城市（包括一些房价不高但成交量较高的二线城市）的租赁住宅供地推进不构成障碍，而在非重点城市推行租赁住宅的必要性不足。如果按照存量5%的供给总量看，在重点城市的租赁住宅具有可观的市场规模。考虑500万人口以上城市，商品住宅销售均价排名前30名的城市，2016年成交面积的20%，测算城市新增租赁住宅的供应量，年均全国新增开发面积7500万平米，大约100万套。

从总体经济方面考虑，国家推进租赁住宅对于国民经济的拉动比较明显，国家层面推进的意愿较大。一是新建租赁住宅的新开工和投资会创造一部分房地产开发投资增量，这在开发投资增长处于高位的状态下非常难能可贵；其次大规模的标准化精装修对于房地产产业链的拉动更加明显，对于建筑装饰、建材、家电等；其三人口进一步向城市集中，城镇化进程进一步加速，全社会生产效率有所提升；其四城市基础设施的投资进一步增强，包括城市路桥轨道、医疗、教育等。基于这些考虑，从顶层设计的推动意愿非常强烈，对于新建租赁住宅推进速度远超过预期。

8月底，国土资源部和住房城乡建设部印发了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，集体建设用地建设租赁住房更加打开了想象空间，为供地量提供了充足储备。集体建设用地可供地量庞大，在2012年底全国农村集体建设用地确权基本完成，用地宗数达到620万宗。虽然集体建设用地可以通过三旧改造等途径转为国有建设用地，进行商品房开发，但是转化流程严格，难度较大。但是，利用集体建设用地建设租赁住房规避了流程问题，同时也是农村集体用地持续性变现的路径，村集体有激励去推动实施。同时，政策明确鼓励平衡项目收益，鼓励采取联营和入股等方式建设运营集体租赁住房，这也为开发企业参与开发运营提供了政策支持。

由于开发周期的存在，项目从供地到开发，再到竣工进入市场，需要至少三年的周期。同时，房地产续存周期比较长，存量规模对于市场变化影响也会比较大，因此存量水平的累积也会经历更长的时间，租赁住宅作用于市场的时间也至少还需要三到五年左右的时间。也就是说，租赁住宅真正在房地产的产业结构上发挥作用还需要相当长时间，租赁住宅入市的效果是渐进式体现。租赁住宅对于销售住宅的影响也将会是渐进式体现，有相对长的过渡期。

八、从狂欢到焦虑，战略主导房企转型

限购限贷等限制性政策正以时间换空间的方式来解决当下行业存在的问题，长效机制包括房地产税、租赁住宅和保障性住房等多层次多角度制度保障正在建立。未来三到五年时间内，房地产政策维持现状，相机微调的可能性非常之大。就目前的政策环境看，房地产行业走势趋于平缓，处于一个窄幅波动的空间。行业失去波动才是房地产企业焦虑的根本，失去波动将导致行业竞争格局的固化，在波动中超车的机会越来越少；失去波动也将更多去金融属性，把握周期的择时投资失去作用；失去波动对于房地产企业的资源、内容和运营等能力要求越来越高，这些又是房地产企业经年累月磨砺而成。

房地产行业风云聚变，城市间、企业间分化加剧，行业将进入“小众游戏”时代，房企该如何应势而变，制定自身战略实现破局，敬请期待我们亿翰智库即将推出的2017年房地产战略述评。