土地供给侧改革下的年中投资思考

投资观察界7月28日讯（记者：孟杰）

2016年以来，我国的商品房库存结构确实正在经历改善。
从宏观口径来看，在经历了长达18年的增长后，2015年终于迎来拐点，2016年末全国在建已建未售住宅面积为31.5亿平米，较高点减少8%，全国去化周期2.3年，较2014年高点减少30%。从1980年代以来，我国一直持续处于房地产增量阶段，新开工量持续高于商品房销售量，而这一点在2015年开始出现变化，销售面积的规模开始大于新开工规模。
图：全国住宅在建已建未售面积
从更为微观的口径来看，我们跟踪了全国重点90个城市的库存数据（已获预售证口径），截至2017年5月可售面积为6.5亿平米，较2015年时的高点下降18%。其中一线城市去化更为明显，可售面积较高点下降约22.0%，而二三线城市分别较高点下降17.2%和17.0%。
去化周期也呈现分化，一线城市去库存效果最为领先，一度在2015年底达到过9个月的低位，但是进入2017年整体明显回升，重新回到17个月的高位。二线城市相对稳定，15个月左右的去化周期，与2016年持平，依然低于2015年的高位。而三线城市则依然在去库存的进行中，14个月的库存周期，较2015年年初28个月的平均水平收缩近一半。
仅仅讨论三线城市部分，我们观察到部分三线城市的可售面积已经大幅下降，甚至如宁波、大厂、惠州、茂名、香河、湖州、景德镇、九江、常州等去化周期已经低于7个月，未来面临潜在的价格快速上涨的压力。
图：不同城市去化周期比较
2013年后的土地供应持续收窄
推动全国库存结构改善的动因，除了2015年以来销售速度的大幅增长，实际上另一个被忽视的原因则在于我国商品房供应端的本源——土地供应的持续下降。
从国土部披露的历年房地产用地供应数据来看，我国房地产用地供应持续提升的趋势在2013年遭遇终结，2013年全国房地产用地供应面积20万公顷，随后逐年下降，2016年仅供应10.75万公顷，仅为2013年的一半，回落至2009年时候的水平，而同期全国销售面积已经达到2009年时期的160%。考虑到房地产土地从供应到入市需要1-2年左右周期，所以2015年正好是全国商品房供应下降叠加去化提速的碰撞之年，去库存也正好由此展开。
全国重点城市土地供应结构
从重点城市土地供应结构来看，各线城市的土地供应都有了非常明显的回落，如果以2013年为界限，2013年前3年和后三年的住宅类用地规划建筑面积供应量，一二线城市分别减少29%和27%，而三线城市则下降了40%，说明三四线城市库存的开源节流早就在2013年就已经开始。
从城市结构来看，全国100大城市中，2013年-2016年仅仅有20%的城市土地供应比前三年要多，增幅最多的城市分别为湛江、海口、保定、兰州、太原、南宁、郑州、江门、南京等，而更多城市，尤其是东北以及中西部城市，土地供应都出现了大幅度的下滑，其中丹东、大连、沈阳、秦皇岛、中山、唐山、连云港、贵阳、牡丹江、金华、泉州、呼和浩特等城市土地供应都出现了70%以上的减少。这种土地供应的大幅度缩减说明地方政府对当地高库存的控制，也加速当地库存结构改善。
房地产投资主要为房地产建安费用和拿地费用构成，一般为75%和25%左右占比，土地供应下降带来了2方面的变化，一方面是全国土地购置面积的连年下降，2016年土地购置面积2.2亿平米，较2011年高点减少50%，连续3年负增长，另一方面是全国新开工面积的减少，2016年全国新开工面积16.7亿平米，较2013年高点减少17%。
这两者都为房地产投资的重要贡献来源，一个影响土地购置费用，另一个影响施工成本增量，双双减少是导致过去几年房地产投资增速持续下降的主要原因。
图：全国新开工面积和土地购置面积
但是进入2017年，两者对房地产投资的贡献力量似乎发生了变化。
我们在此前分析中率先提出净复工、净停工的概念，公式为：当期净复工面积=当期施工面积-（上期末施工面积-上期竣工面积）-当期新开工面积，并提出净停工规模的扩大，将会影响施工面积的弹性，这也是我们年初对全国房地产投资增速判断谨慎的原因。
而年初以来，至5月份，净停工的规模如我们年初判断依然在扩大，施工面积增速不升反降，从3.2%下降至3.1%，建安费用的增速也从年初至今下降，那是什么在推动房地产投资的增长？
是今年以来单位建安成本和土地投资的增长，尤其是地价的增长。
2017年以来，土地购置面积出现近3年以来第一次正增长，同时伴随着价格快速修复，土地购置费用明显回升。土地购置费用的增速与建安费用的增速差达到了接近9个百分点，上一次出现这么大的增速差还需要追述到2015年年中。
另一个体现价格的因素在于建安成本的提升，我们按建安费用和施工面积的增速差来观察，2017年以来两者增速差达到了接近4个百分点，也是2014年以来的新高。
这也是我们在 5 月数据点评报告中的解释，2017 年以来房地产投资的增量贡献来自于价格端的超预期增长，包括单位建安成本的增长，以及土地购置费用的大幅提升。因此在展望下半年投资的当下，考虑到成本难以大幅收缩，跟踪全国土地市场的演变是最为重要的一步。
全国重点城市土地供应节奏提升
2016年以来，土地市场供应端正在自上而下发生变化。
2017年4月，住建部和中国国土资源部共同签发了《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》（建房[2017]80号）。这是2017年住建部第一次出台全国楼市调控的统领性文件。
根据《通知》，住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地特别是普通商品住房用地供应规模。去库存任务重的城市要减少乃至暂停住宅用地供应。各地要根据商品住房库存消化周期，对消化周期在36个月以上的，应停止供地。36-18个月的，要减少供地。12-6个月的，要增加供地。6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。
展望更长周期来看，我们跟踪共有约10个城市披露了十三五的土地供应计划，较“十二五”平均增长37%，除了重庆，都比十二五期间明显增加供应，如果2017年开始，全国重点城市的供地计划在有量保障，同时有配套措施落实的基础上，我们认为土地供应可能会从2017年持续增加，继续改善此轮市场供需结构。
房地产债权融资环境正在改善
另一个支撑土地投资的环节在于房企的融资环境。从进入17年以来，房企发行的公司债无论是数量上还是规模上，均大幅下滑。公司债发行规模大幅减少主要在于2016年以来针对房企的再融资审核趋严，以住宅开发为主业的房企从去年四季度至今无一成功发行。
2017年1-5月所有房地产企业发行公司债的数量为34只，占所有公司债发行数量的9.21%，发行数量同比减少87.4%，1-5月房地产上市企业发行公司债的规模为286.8亿元，占所有公司债发行规模的8.67%，发行规模同比减少76.7%。
但是进入二季度，我们观察到房地产企业公司债重新出现放开迹象，只要符合2016年10月份发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，以及没有存在竞拍“地王”行为的房企都有机会申报以及发行公司债，这也意味着停滞9个月的房企发债窗口又有重新打开的迹象，6月份以来我们看到世茂股份、金地集团都发行了新的公司债。作为2015年以来房企最为重要的融资渠道之一，在一定程度上支持房企投资意愿的提升。
延续房地产投资的生命力
我们在年初对房地产投资整体持谨慎的态度，但从上半年房地产无论是土地还是融资环境来看，都对房地产企业投资意愿有着正向的影响，我们认为全年房地产投资增速未来虽然下行趋势并未改变，但是回落的幅度会比预期要乐观！根据我们年初的模型，按照土地购置费、施工面积、销售面积的新的预判，我们将全年投资增速调整至5%左右。