资产证券化需慎之又慎

国务院国资委数据显示，目前中央企业控股境内上市公司290户，市值达到了11.1万亿元，占境内A股市场总市值的20.66%。中央企业63.7%的资产和60.8%的净资产都在上市公司里面。根据国务院国资委的安排，2018年国企将加强市值管理增加股东回报。随着资本市场作用的日益凸显，国企有望掀起新一轮的市值管理和资产证券化高潮。

当前资产证券化已发展成为金融体系的重要组成部分,资产证券化保持高速增长态势。国金ABS(资产证券化)云平台数据显示,仅在2018年3月,资产证券化市场便发行44单产品,发行额合计1029.41亿元，环比增长222%，同比增长6%。证券投资基金业协会近日发布的年报显示，2017年资产证券化业务持续快速增长，总发行规模突破万亿元。

去年11月17日,央行联合银监会、证监会、保监会、外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,这份俗称史上最严“大资管新规”的文件，对于很多业务包括ABS业务产生了较大影响。

在当今的经济环境下，搞资产证券化合适吗？它的出路在哪里？

资产证券化的初始意义在于，它可以将流动性差的产品通过一定的架构改变成流动性好的产品。例如，资产证券化中初始资产池常为流动性差的、不可交易的贷款，经由资产证券化的架构，投资者得到的是可在金融市场上被交易的、流动性好的、各种信用评级的固定收益债券。从这个角度来说，资产证券化本身是一个了不起的金融创新，它实现了将一些不可交易的产品改变成可交易的产品。由于产品可在金融市场上进行交易，就保障了其价格的公允趋势。这是参照市场定价的理论来实现的。

将金融资产证券化是1930年从美国开始的。当时正值经济大萧条时期，证券交易市场崩盘。为了融到资，发行者只能通过将住房贷款证券化、之后出售给投资者的方式来融资。最初的证券化大多数是在房地产贷款领域，之后慢慢延伸到其他例如合规的普通贷款与债券领域，后来又发展到租赁领域等。

那么在当前的经济大环境下，资产证券化是合适的融资方式吗？我们从几个维度来考量——整体的大经济环境、证券化资产所应具备的特征等。

使用这种融资途径，金融市场需要具备一定的条件。例如，低利率的环境会给资产证券化带来一定难度。资产证券化的核心思想是：通过将能产生固定、规律的资产现金流打包，经过一定的经济、法律架构，证券化成市场上可以交易的、可带来收益的证券。这其中存在的问题是，资产池的收益率有多大的架构空间。

在低利率的环境下，一方面资产损失的可能性在增大；另一方面，低利率使得产生的现金流有限。那么，当两种情形并存时，证券化后出售给投资者的证券收益也会受到相应影响，尤其是分层后的各个分层层次的息差。这其中的原因在于，资产证券化的优势是能将资产现金流通过不同的方法进行升级，而违约程度高，势必对分层造成压力，其空间被缩小。例如，资产池贷款的平均收益在4%，打包分层后，高级别债券的收益率需要不低于市场水平3%。这样，留给中间夹层与权益类资产的收益空间就小了——因为需要支持分层升级的、产生现金流的资产规模要扩大。只有这样，才能够覆盖住潜在的损失。

所以我们认为，低利率环境不适合进行资产证券化。尤其是当前利率上升的经济环境下，需要证券化的贷款或债券本身的收益率低于当前的利率水平，所以打包后来生成有经济吸引力的证券投资品几乎是件不可能的事情。

资产证券化还对资产池的标的资产提出了要求。通常，用于资产证券化的资产有贷款、债券、租赁收入等。选择这些标的资产，需达到一定标准：绩效要达到一定的要求、分散化要求、行业标准要求、最低收益率水平、最高到期期限等。

对于被选中的潜在标的资产，它们的违约损失不能随意。也就是说，标的资产（无论是贷款还是债券）的质量要满足所规定的条件。那些质量极差的资产，为了保护投资者，是不建议被打包的。

对资产证券化有误解认为是在“洗坏账”，这是错误的。它实质上是解决了融资与资产流动性的问题，而不是借此消除坏账。只有资产池产生了预期收益，才能保证证券化后的证券产品的收益。所以，资产证券化不是从无到有的魔术。从机理上讲，资产证券化是一种金融架构方式，它将产品多样化，而其本身通过架构并不产生收益。当前情形下，国际金融市场上坏账、呆账居多，这些产品打包后的风险是极高的，其绩效达不到正常对标的资产绩效的要求。所以，无论是银行贷款，还是企业债券，我们都建议在资产证券化的过程中谨慎处理。

对于资产池中资产的分散化，架构的过程中也提出了要求。这符合组合管理的一般性要求：避免风险集中而产生集中损失。现有的贷款资产证券化中，个人消费贷款居多：这既体现在消费贷款的种类，又体现在其发放消费贷款的地域，都体现了集中性。所以其违约风险是高于分散化后的风险的。此外，由于现行发放的消费贷款没有合格的抵押物，所以一旦发生违约，实际上是没有可靠资产做抵押的，其风险极大。

对于资产池中资产的到期期限，出于金融市场上金融产品的风险特征，也是有一定要求的。一般来说，通常分层后证券的到期期限不会超过5年，其原因在于：长期债券的利率波动性偏高、其利率风险也相应偏高。这就为资产证券化无端添加了一个风险因素。

我们通常建议使用5年期限之内的贷款与债券作为标的资产，并且根据其收益特征确定各个分级层次的到期期限。例如，对于部分贷款或债券，早期其产生收益的稳定性较高，那么在打包时可以将这部分稳定的、早期的收益证券化成期限短的高级别债券。并以此类推，按照期限与收益稳定程度的特征，来生成其他层次的证券化产品。我们举个例子：假设一批项目贷款，它们早期（例如第一年内）违约的可能性很低，收益相对稳定。那么，针对此特征的收益，可以证券化成一年期的、分期支付收益的高级别债券。一年期到期期限，是由债券的违约时间决定的；高级别债券是由其风险特征决定的。两者综合起来，确定了该层次的特性。

所以，当下发行的部分资产证券化产品，其期限过长，我们认为是可以被改良的。

资产证券化是个复杂的金融架构过程，它的难度不仅仅体现在设计产品时对相关头寸与技术提出的要求，对合理使用资产证券化的外部经济环境也有很高的要求。所以，笔者建议，资产证券化时需慎之又慎。