肖耿：从美元到e-SDR（超主权数字储备货币）

日益升高的中美贸易战风险迫使国际社会不得不思考一个迫切及根本性的难题：如何建立一个地缘政治中立且公平的国际货币体系。当世界正从单极秩序向多极无秩序转变的时候，我们目前只能依赖一个以美元为基础、靠债务推动的不成体系的国际货币体系 （International Monetary Non-System）。这个美元主导的国际储备货币模式具有顺周期、脆弱及不公平的系统性缺陷及风险，特别是在爆发贸易及地缘政治冲突的时候。

问题的根源在于由“特里芬难题”导致的美国结构性贸易和经常项目赤字：为了满足全球对美元作为单一国际储备货币的需求，美国必须对世界其他国家保持持续的贸易及经常项目赤字。去年，这一赤字达到了4740亿美元，或美国GDP的2.4%。

作为主要的国际储备货币的发行者，美国能够为其财政赤字和国债获得低成本的融资，用法国前总统德斯坦的名言来描述就是美国的“嚣张特权”。但这一特权可能损害美国的财政纪律，就像近几年来所发生的那样，导致美国联邦赤字高企（2018年达到8330亿美元， 或GDP的4.2%）和不断增加的美国联邦债务（今年3月份高达21万亿美元，或GDP的104%）。

美国总统特朗普所采取的政策加剧了这一趋势。最近的减税和增加军事开支的措施导致国 际货币基金组织（IMF）估算未来几年美国国际投资头寸将出现恶化，净负债将在2022年达到美国GDP的50%。

此外，特朗普发出的贸易战和货币战威胁让人们日益担心美元可能会成为地缘政治纠纷中的武器。这些举动将可能引发国际货币体系剧烈震荡，让许多经济体陷入危机——包括那 些将本币盯住美元或持有巨量美元储备的经济体。

当然，特里芬难题是可以避免的，美国对国际货币体系的过大的影响力也可以缩小，必要条件是要有一种广泛流通的但不由主权国家货币当局发行的国际储备货币。黄金曾经扮演 过这一角色，但它的物理数量限制无法满足全球不断增长的对流动性和价值储藏的需求。 更好的选择是IMF的特别提款权（Special Drawing Rights，SDR），它以美元、欧元、人民币、日元及英镑一揽子货币为基础来计价。根据IMF章程第二修订案，SDR应该成为世界“主要货币储备资产”。中国人民银行前行长周小川和哥伦比亚前财政部长何塞·安东尼奥·奥坎波（José Antonio Ocampo）都曾呼吁跟进执行这一修订案。

但目前SDR的使用范围不够广，无法成为主要国际储备货币。据Palais Royal Initiative报告，提高SDR全球地位的关键是通过“在适当保障机制下定期配置SDR”甚至在“特殊情况下”配置SDR。报告还要求IMF与私人部门合作“探索让SDR在私人交易中得到更广泛运用的方法”。SDR成为中立的超主权国际储备货币的主要障碍来自地缘政治利益，以及几个发行储备货币的央行，不仅包括美国，也包括欧元区、中国、日本和英国，对SDR的重视程度。但加密货币的出现或许能让SDR的未来发展另辟蹊径：私人部门目前可以直接与央行合作，创造一种加密SDR数字货币，或称“电子特别提款权（e-SDR）”，作为计价单位及储值手段。

从本质上看，这个e-SDR其实是一种典型的储备资产，因为它最终由一揽子国际储备货币根据IMF确定的比例来支持。e-SDR的供给将完全取决于市场需求。

当然，要让e-SDR逐步取代美元成为流行的主要国际储备货币，必须建立规模足够大的以 e-SDR计价的货币及储备资产市场。在这方面，需要成立一些由央行或私人部门所拥有的政治中立的机构来发行这一资产。而参与的央行和资产管理机构必须用它们持仓的几个国 际储备货币资产来换取e-SDR资产。

一旦私人部门及市场参与者将e-SDR视为比其组成成分国际储备货币波动更小的资产记账单位，资产管理人、交易员和投资者就有可能采用e-SDR为他们的商品和服务交易定价以及为他们的资产和负债估值。例如，中国政府规模庞大的“一带一路”计划有可能用e-SDR进行计价及融资。从长期看，伦敦或香港等国际金融中心有望成为应用区块链技术发展eSDR货币及金融产品的试验田，并可以通过一些特别互换便利机制提高以e-SDR计价资产的流动性。

当务之急是建立以e-SDR计价的债务市场，它能够吸引一些不愿卷入储备货币发行国地缘政治博弈乱战中的国家及投资者。跨国企业及国际与区域金融机构应该可以提供所需的eSDR资产供给。在需求端，退休基金、保险公司和主权财富基金可以购买以e-SDR计价的长期债务。

以e-SDR计价的债务市场的发展对所有国际储备货币——除了美元以外——都有好处，因为它们在e-SDR资产价值的权重比它们当前所占外汇市场的份额更大。从长期看，e-SDR的兴起将有助于对美国施加外部压力来约束其过度的财政支出及过度的国债发行。

加密货币的出现让市场力量有了一个非常特殊的机会来建立一个真正中立的超主权国际储备货币与资产。在美国的国际领导力比以往任何时候都难以预测与琢磨之时，这是不容错过的窗口机会。 （作者系香港大学教授、香港国际金融学会会长。获得作者授权）