透析10月经济数据，观微债务通胀隐忧

     11月14日，国家统计局公布多项经济数据。主要行业条分缕析如下。

房地产销售和投资回落。地产销售下降6%，跌幅较9月扩大4.5%，累计回落2.1%至8.2%；地产投资增长5.6%，增速回落3.6%，累计回落0.3%至7.8%；新开工面积下跌4.3%，较9月回落5.6%；土地购置面积增长18.3%，增速回落7%。

三大类投资一齐回落。投资增长3.2%，增速较9月回落3%，累计回落0.2%至7.3%；制造业投资受供给侧改革及环保督查影响依然低迷，10月仅增长1.2%，增速较9月回落1%；1-9月累计增长4.1%，增速回落0.1%；基建投资增长11.6%，增速较9月回落4.1%，累计增速回落至15.9%。

工业生产回落。工业增加值增长6.2%，增速回落0.4%；制造业PMI为51.6，接近荣枯线；非制造业商务指数54.3%，比9月回落1.1%；规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速回落0.4%；社会消费品零售总额回落0.3%。

小结。和时下的初冬节气非常合拍，房地产、基础设施、工业制造业、社会消费品零售总额均出现不同程度滑落。不景气的经济数据面前，专家们依旧乐观——

虽然部分经济指标增速回落，但仍在合理范围。在经济结构持续优化、新动能加快形成的背景下，我国经济质量效益显著提升，支持经济稳中向好的因素累积增加，全年经济目标实现无虞。

麻木老套的解释让人一头雾水，但也不全无是处，最起码对于失眠症患者来说，效果绝对是杠杠滴。但瑟瑟发抖的小老百姓却分明直觉到，冬天真的是来了。

§ⅱ 国债贬值放水救市

经济数据甫一公布，债市应声下挫。10年期国债现券成交收益率上涨近5个基点，一度涨至4.01%，刷新了2014年10月以来的新高。受债市拖累，整个资本市场恐慌情绪迷漫，11月15日，股市和期货市场出现大面积跳水。国债收益率大涨，债券价值自然是越来越低了。问题是，作为最高信用等级的长期国债都不值钱了，那还有什么债务是令人放心的呢？

金融危机高悬头顶，去杠杆举步维艰，市场一直喊缺钱，引发国债贬值并不意外。央行心力交瘁完全理解，这盘棋搁谁手里都不好下哇。为挽回国债信用，调整国债收益率是必须的，而这又只能依靠注水操作。于是，在所有人眼皮子底下，

10月下旬，央行OMO就从未间断——10月23日开展2000亿逆回购操作，净投放1400亿；10月24日开展2500亿逆回购操作，净投放1400亿；10月25日又投放1600亿；10月26日投放1200亿；10月27日投放1400亿；10月31日逆回购总量直接刷到3000亿。这种货币投放力度还奢谈去杠杆，有意义吗？

再看本周。11月13日净投放1500亿，11月14日1400亿，11月15日开展1600亿7天逆回购操作、1400亿14天期逆回购操作、300亿63天期逆回购操作，刨除1100亿逆回购到期，当日累计净投放2200亿。这已是连续第四日净投放。

窘境一目了然。此刻除了注水，估计是没别的咒儿可念了。问题是，释放如此巨量流动性后，市场却依旧疲软。这还是流动性不足那么简单的问题吗？笔者此前在讲到楼市的时候说过，支撑房价的三根立柱中最重要的是房奴预期，只涨不跌的预期。这句话套用到今天的资本市场上同样适合，流动性不足这个表象下，更深层次的原因是市场对经济越来越悲观的预期。放水救市，说穿了只是举新债还旧债的无奈之举，只能遮掩一时却遮掩不了一世。更加令人担忧的是——

短期内货币蓄水池堤坝加高了，但长期来看金融风险水位也高了。在宏观调控手段被无限放大后，资金进来多少，房地产和金融就抽走多少，而很难进入嗷嗷缺血的实体企业。这意味着什么？意味着无论是停止刺激还是继续刺激，结果其实都差别不大了。2017年后，债务危机这个残酷的现实正在被越来越多的人看清。

资本市场是为企业融资服务的，债市、股市、期市三市齐跌，实体企业可想而知。

§ⅲ 企业频现债务违约

10月30日，丹东港集团有限公司称，由于不能按期兑付公司2014年第一期中期票据10亿元『债券简称：14丹东港MTN001』的回售部分本金，已经构成实质性违约。然而这10亿元还仅仅是丹东港债务危机的冰山一角。公司财报显示，

截止2017年6月底，丹东港有息负债已经超过了370亿元，其中170亿将于一年内到期。市场没有理由不担心，后续巨额债券、银行贷款都存在违约的可能性。

370亿，其中至少有19家银行合计超过346亿的授信，而截止2017年6月底，其中的200亿已经花光。银行信贷融资从来不待见民企而偏爱国企，但这也惯出了国企借新债还旧债的好习惯，而一旦新债不到位，资金链条说断就断。

经济下滑、货币收紧，丹东港无征兆违约绝不仅是一个孤立事件那么简单。这起国企违约先例无疑会加重市场的担忧，继而加大信用债的抛售压力。说来就来。

11月10日，大连市中级人民法院受理了债权人对大连机床等四家公司的重整申请。这是继2016年东北特钢破产之后，又一起由债券连环违约引爆的破产案件。

简单追溯下东北特钢破产案。2016年7月10日，在经历11次违约后，东北特钢债券持有人最后不得不接受了20%的受偿率，因为没人愿意选择债转股。东北特钢破产重整案的标志性意义在于，它是继超日债、天威二期中票、广西有色等打破刚性兑付后，国企信用债违约的首例破产重组案例。国企破产，债权人买单。

萧瑟的寒风中，拥有信贷支持的国企尚且如此，没人疼的民企当然更加靠不住。

3月24日，东北最大的乳品企业辉山乳业崩盘，企业及关联公司共计70多家债权机构，整体债务高达400亿元。3月28日，山东邹平齐星集团全面停产，债务同样高达上百亿元，直接引发了36家金融机构70亿信贷风险。历历在目。

根据发改委数据，2012年来，已经累计核准发行企业债券2206支，规模达到3.26万亿元，相比上一个五年增长了34.36%。截至2017年10月底，创新品种债券核准规模达2872.4亿元，占到了核准总额的81.15%。

另一组数据，截至2017年6月30日，我国债券市场总计违约债券高达126只，其中公募债券累计违约77只，私募债券累计违约49只。共涉及57家企业，累计违约金额693.04亿元。然而，

圈儿内人士都深深明白，2017仅仅是开始。未来3-5年的美联储加息缩表周期中，市场活水只会越来越少，而信用债违约也必将前仆后继。当『债务违约』成为人们街头巷尾热议的词汇，期间伴随着的一定是债权人的财富蒸发。譬如银行理财。

§ⅳ 国企民企云泥之别

系统性债务危机，必将带来系统性金融风险，而防范金融风险就必须主动降低M2增速，去除金融杠杆。但多年来的投资型经济增长，对宽松货币政策依赖已经成瘾，企业离开放水就死。此时，作为地方财政税收和拉动就业主力军的中小微民企如何存活下去？国家必须让渡利益，藉此降低企业融资成本。

11月6日，财政部和税务总局联合发文，自2017年12月1日至2019年12月31日，对金融机构向农户、小型企业、微型企业及个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。自2018年1月1日至2020年12月31日，对金融机构与小型企业、微型企业签订的借款合同免征印花税。只为刺激银行放贷。

虽然极不情愿，但有关方面显然深知皮之不存毛将焉附的道理。出台鼓励向小微企业贷款的优惠政策，只为让后者苟延残喘暂时不致挂掉。但问题随之而来，放贷给偿债能力极不稳定的小微民企，银行自身就不担心破产吗？走一步看一步罢。

早知现在何必当初，为何非要等到小微企业挣扎在生死线上时才选择减税呢？还只是短短两年期限。政策制定者也在观望，寄望于2019年后美联储的货币紧缩政策到头，重新开启放水闸门，彼时大家你放我也放，就像2008、2012年一样。

另一方面，『理直气壮做大做强做优国企』的信条却不容置疑，央企国企上游垄断资源，下游垄断市场，中间还要享受低息信贷。民企眼馋肚饱？没用的。

10月28日，国家统计局数据显示，今年1至9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额55846亿元，同比增长22.8%，增速比1至8月份加快1.2个百分点。9月份，规模以上工业企业实现利润总额6621.8亿元，同比增长27.7%，增速比8月份加快3.7个百分点。与中小微民企相比，规模以上企业这边风光独好。

§ⅴ 上下传导引发通胀

众所周知，规模以上工业企业主要集中在央企国企，利润增长并非其技术、管理水平有多高，而几乎完全受益于去产能和环保限产的政策红利，这方面此前撰文多次提到不赘述。但仔细观察后不难发现，并非所有央企国企都能平等瓜分利润。

1-9月份，上游原材料相关行业如煤炭、钢铁、有色、化纤……利润累积同比增长高达43%，其中国有控股企业实现利润总额12577.4亿元，同比增长47.6%；集体企业实现利润总额323.4亿元，增长4.3%；私营企业实现利润总额18285.9亿元，增长14.5%。谁吃肉谁喝汤一目了然。

反观下游行业，累计同比增长仅为11%，即使对比8月份12.4%的增速，也还有所回落。这又是为什么呢？嗯，上游行业涨价传导到了下游所致。

国内市场需求萎靡，企业利润持续下滑，而此时上游涨价传向下游，必将推升下游行业成本，造成下游行业利润进一步下滑。此时制造商为了维持固定利润空间，甚至只是为了生存下去，必然会上调产成品价格。如此一来，PPI向CPI的传导路径将变得更加直接和迅疾，而通货膨胀自然接踵而至。因果报应分毫不爽。

§ⅵ 内外夹击通胀加剧

10月份统计局数据显示， PPI同比增长6.9%，环比上涨0.7%；CPI同比增长1.9%，环比上涨0.1%。

先来看PPI上涨，涨幅扩大的行业主要集中在石油、天然气开采业和石油加工业，分别上涨5.1%和3.2%。石油、天然气价格上涨成为推动PPI上涨的主要动力。

众所周知，我国的石油和天然气长期依赖进口，除了传统的中东、俄罗斯供给线，11月9日美国总统川普访华签署的2535亿美元大单中，国家能源投资集团和美国西弗吉尼亚州签署了837亿的投资框架协议；中石化、中投海外、CH银行投资430亿阿拉斯加州开发液化天然气；中石油与美国Cheniere Energy签署了110亿的LNG进口谅解备忘录。不算剩余小项，仅这三大项合计就高达1377亿美元。

列举这些是为了说明什么？除了国内的去产能和环保限产因素，输入型通货膨胀正在成为一股不可忽视的力量，内外发力将共同推升PPI。而PPI的上涨迟早是要传到CPI的，用脚后跟儿想一想，最终产成品的买单人是谁呢？你我都有份儿。

§ⅶ 民生通胀暗流汹涌

央行数据显示，10月末，广义货币(M2)余额165.34万亿元，同比增长8.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和2.8个百分点。很多人看到这个消息后，

第一反应是M2增速回落到个位数，通胀压力大幅缓解，却忽略了庞大的货币存量基数。同期GDP总量还不足80万亿元吧？而M2/GDP表征着一元钱的货币对应着几角钱的真实财富。多说一句，美元自发行以来，M2/GDP可是从未超过100%。

10月CPI同比上涨1.9%，创下了9个月以来的新高。仔细查看统计局数据不难发现，食品、烟酒类以外的其他七大类价格同时上涨，而此时肉类价格却同比下降了5.7%。其中猪肉价格下降10.1%，这直接让CPI不升反降接近0.3%。笔者此前撰文一直在讲，猪肉价格是食品市场通胀的晴雨表，在猪肉价格对CPI上涨抑制0.3%时，CPI依旧上涨1.9%。如果猪肉价格开始回升，将会出现什么情况？

纵观2017年的猪肉市场价格，先跌后涨的态势非常明显。上半年一直维持在低位，而自7月后开始出现反弹。随着元旦、春节次第来临，市场需求上升是闭着眼都能想得到的事情。而反观此时供给侧呢？

细心人不难发现，环保督查趋严始自今年7月份，而猪肉价格也是从下半年开始上涨的，这当然不是什么巧合。随着冬季采暖季来临，环保监管自然只会加紧不会放松，而众多环保不能达标的小型养猪场将被迫处理尾货关门大吉。

供需两侧同时发力，猪肉价格接下来想不涨都难。而10月份CPI已经达到1.9%，如果民生市场CPI标杆猪肉价格此时上涨，必将进一步加剧通货膨胀。

§ⅷ 未雨绸缪应对滞胀

通常来讲，经济高速运行期间，伴随货币超发而来的通货膨胀还并不那么可怕，因为此时创造的社会财富可以有效抵消通货膨胀带来的财富缩水。但当经济增速甫然从两位数一路下滑到保8、保7、保6时，M2增速虽然也在下降，但一来增速依旧远高于GDP增速，二来由于存量货币池子已经足够庞大，想一想此时民众的感觉会是什么？嗯，财富剧烈缩水。

根据10月19日国家统计局数据，第三季度国内生产总值同比增长6.8%，低于前三季度的6.9%，而从10月份出台的经济数据来看，第四季度甚至全年GDP增速低于上半年是大概率事件。

最可怕的景象就是滞胀，经济停滞+通胀加剧。前者不可避免带来国民收入减少，以及失业率增加，而此时如果通胀加剧，严冬中下雪的感觉将让人感觉冰凉入髓。