洪灝：2017年的领悟

“在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点，就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街，‘中庸’这个词并不存在，因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢复性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。

人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”

——《华尔街十年》，巴尔尼·温克曼

2017年的领悟

质先行，量为辅。2017年可能标志着中国廉价规模性竞争结束的开始。此前，中国的主要竞争战略是规模效应：以增长为核心的经济模式，但几乎不考虑增长的质量；驱动廉价出口；而国内消费市场与传统的完全竞争模式十分相似。

即使在中、微观层面上，大规模竞争的思维方式也是显而易见的。中小银行通过监管漏洞扩大表外业务来做大资产负债表规模。这些银行最终落得表内一个银行，表外还有一个银行。电影工作室、网络零售商、微博等都在不计成本地刷电影的票房、刷流量、阅读量和僵尸粉。

卖方研究依赖着来自“211”大学的应届毕业生的人海战术来量产缺乏认真思考的研究。因此，带有强烈偏见的共识有时会迅速生根、发芽和开花。在极端的条件下，社会的某些部分就像一个建立在格里沙姆的劣币定律上的物体，允许劣币驱逐良币。

监管者的行动雷厉风行，坚决果断。例如，影子银行业务的增长受到抑制，监管新规几乎每周发布，虽然代价是债券市场此起彼伏的、有时候甚至是史诗级的抛售浪潮。微博和社交媒体上的付费搜索功能，对虚假、庸俗新闻的传播和推广接受了审查。促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚。

因此，金融行业在未来几年将经历去杠杆化的困难痛苦历程，而且很可能面临自己的供给侧改革。由奢入俭难。事实上，“三大攻坚战”即防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治，都表明了在政府的决策里，质量将先于数量。政府的工作重心正在从“有没有”转移到“好不好”。

乐观的市场情绪暗示短期内交易应谨慎。虽然纯规模竞争已经开始落幕，但市场共识目前仍深受偏见的影响。我们自我研发的市场情绪指标显示市场情绪已经显示出了极端的乐观情绪。这是市场共识仍然存在极端偏见的一个例证(图表一)。尽管我们的市场情绪指标并非万无一失，它往绩还是非常优秀的。例如，它分别在2007年10月底上证综指超过6000点，和在2015年6月上证综指超过5000点的时候确定了市场泡沫的峰值——这是近代历史上中国股票市场最大的两个泡沫。

图表一：市场情绪极端亢奋，短期内交易要谨慎

虽然我们认为良好的经济前景依然可期，但市场情绪如此极端亢奋暗示，短期内交易仍需谨慎。我们需要在短期市场亢奋情绪被充分消化后，重新评估重建头寸的时间点。

与市场共识不同的观点

A股的小盘股正处于长期上升趋势。2017年是十多年来第一次出现大盘股上涨，同时小盘股下跌的明显分化现象。小盘股的相对收益被极端压抑，以至于大多数人都已经绝望。在我们2017年12月4日发表的、题为《2018年展望：无限风光》的报告中，我们强调了以中证500指数为代表的小盘股在经历了惨淡的一年后将会有所表现，这是我们不同于市场共识的观点之一。在我们的展望报告发布后，A股大盘股持续拉涨的势头甚至都蒙蔽了那些以前曾是最能兼容并包的眼睛。

然而，自我们的展望报告后，香港小盘股已经开始飙涨。实际上，香港小盘股已经跑赢了以恒生指数为代表的香港大盘股。A股小盘股也已经出现了一定程度的上涨。虽然A股小盘股仍未能跑赢大盘股，但是它们清晰地在其长期上升趋势线上方运行。小盘股的估值也运行于其长期上升趋势线之上。A股和港股小盘股表现的分歧表明，中国A股市场对于小盘股存在着根深蒂固的偏见。因此，A股市场需要更多时间来接受我们不同于市场共识的观点。

A股小盘股的盈利质量与大盘股不分伯仲;价值投资在中国从未奏效。许多人将买入大盘股等同为价值投资，并将2017年大盘股跑赢的结果作为价值投资的回归。

图表二： A股小盘股的盈利质量堪比大盘股，两者统计上并无显著的差异

自2005年中证500小盘股指数有数据以来，其累积回报已经超过了上证50大盘股指数的两到三倍。此外，如果剔除银行与其他资本密集型行业，以经营性现金流与净利润之比来衡量盈利质量，中证500小盘股指数的盈利质量与大盘股相当，统计上并无明显的差异(图表二)。同时，中证500指数的成分公司平均市值约为160亿元人民币。相比之下，新兴蓝筹股指数上证380指数的成分公司平均市值约为140亿元人民币。简而言之，中证500指数成分公司在盈利质量和多年累积回报率与上证50指数成分公司不分伯仲，有时候甚至更好。上证500的市值则与新兴蓝筹公司上证380指数成分股相当。

市场上还有一种看法，认为大盘股有“流动性溢价”，因此值得被买入。我们认为这是将成交量和流动性混为一谈。流动性在危机发生时才能有正确的定义。由于监管层致力于防范和解决系统性风险，在当前危机发生的可能性很低时，根据流动性评估股票价值的体系还不适用。同时值得注意的是，危机期间流动性好的资产反而更容易被甩卖，以募集资金来应对赎回压力，从而会蒙受更大的回撤，正如上世纪90年代初阿根廷经济危机期间，却是墨西哥资产价格率先暴跌。城中起火，殃及池鱼。

无论通胀前景如何，由于监管收紧，债券收益率暂时都难以下降。市场对经济增长前景似乎已经达成共识：中国经济增长将放缓，而中国以外的增长，特别是美国的增长，似乎仍然将保持强势。因此，增长的前景很可能已经在被计入市场价格。2018年下半年，中国或许会再一次将房地产作为经济增长的稳定器，最终使全年增长反而好于不断降低的预期。