还原2013年“钱荒”事件：一场定义未来的“去杠杆”博弈

2013年6月，一场被称为“钱荒”的事件开启了各方对中国金融市场和金融体系流动性的持续关注。

其时，上一届政府执政不足百日，危机后刺激政策的“经济兴奋期”过后不久，经济下行态势明显，宏观政策应以怎样的姿态和取向来面对经济减速和已然过度的金融杠杆？货币当局和市场的博弈就是在这样的背景下展开的。

时至今日，四年多已逝，随着时间推移，中国宏观环境不断演变，宏观调控取向日渐清晰，在一个更加理性、客观的环境下来回顾该事件，还原其本来面目，剖析其实质，并在危机后金融调控框架转型、货币政策和宏观审慎政策“双支柱”为供给侧结构性改革营造适宜环境的大背景下来重新理解这场市场波动，无疑有助于未来“去杠杆”和“化解金融风险”攻坚战的持续推进。

为了完成今年盈利指标，从去年底资金部开始用百亿资金养券， 放大了十倍，总规模约千亿。截至4月底，盈利完成了全年任务。5月初，我们预估CPI下降在 2.0%左右，央行有降息可能，于是再次放大十倍，并放置同业间代持。截至5月中旬，盈利几乎是全行半年利润的一半。谁知天有不测风云，金融同业在相同预期下都在疯狂扩张资产、 放大杠杆、玩资产久期，养券养信托受益权。5月28日，预感市场资金紧手。但暴风来得太急，利率急速推升，已经没有调整时空了。截至今日（6月6日），亏损约 20 亿。

在2013～2014年十分流行于财经界的网络财经小说《同业鸦片》中，某银行资金部总经理有这样一段陈述，虽纯属虚构，但却鲜活地复述了发生在2013年6月中国金融市场上的故事。

这场波动始于2013年6月初，在4日～8日经历了第一轮货币市场利率的显著上升期， 9日～18日为市场相对平静期， 19日～24日为利率第二轮上升期。在市场波动最高点6月20日，质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为11.74%、11.62%、9.26%，质押式回购隔夜利率更是一度摸高至30%。24日，上证综指下跌196点，收于1963点，大跌5.3%。其后，随着央行向多家银行提供流动性，几家大行拆出头寸，6月25日后利率逐步回落，市场渐渐趋于平稳。

对于置身其中的市场人士而言，那些惊魂时刻时至今日仍记忆犹新；对于外界而言，市场波动中的情节扑朔迷离，传言故事此起彼伏，自然难窥全部真相和宏观大局。公众似乎留下了这样的印象，这是货币当局没有管理好市场流动性的一场“风险暴露”，是一场“钱荒”。

随着当时事件的数据、内情和方方面面的资料逐渐浮出水面，随着时光推移带来的宏观全局走向清晰可辨，如今看来，和公众的印象全然不同，这场震动市场的“钱荒”，事实上是货币当局和市场金融机构针对未来宏观政策走向的一场博弈，是一场围绕“去杠杆”的交锋，一端豪赌大水漫灌承托旧增长模式的故事重演；一端则不惜代价坚守稳健货币政策，刚柔并济警示市场“去杠杆”已是风向。

“银行作为商业机构，其关注利润的动机无可厚非，但个体最优并不等于集体最优，央行需要守住宏观局面。”一位决策高层告诉第一财经。

这场博弈的胜负在今天看来举足轻重，如若当日胜负异位，其后去杠杆的难度可想而知，而当局的权威性和宏观调控政策的可信度也无疑将受到巨大的挑战和侵蚀。

经历了这场流动性洗礼的市场和机构，之后时时心忧钱荒再现，同时也决计不敢再入“赌局”。

1.博弈：还原“钱荒“始末

若将2007～2017年10年间的GDP和M2增长率放在一张图中观察，2009年一揽子经济刺激计划推升2010年GDP增长到达高点过后，经济下行至“中高速”增长的“新常态”趋势十分清晰。

然而，在2013年6月，这一切并不了然。当时，新一届政府执政尚不到百日，市场对新一届政府的执政理念心存试探和猜测。

当时的一系列经济数据显示，经济增长存在下行压力。4、5月份的工业增加值、固定资产投资、出口增速等较一季度有所回落。汇丰制造业PMI等低于市场预期，6月份初值降至九个月新低。

面对经济下行压力，在一些金融业内人士看来，趋势和前景扑朔迷离，一切皆有可能，而2009年那样一揽子刺激政策重来的概率不低。

而6月份也正是金融机构重要的考核和信息披露时点，贷款“冲时点”动机强,一些金融机构通过加快贷款投放、同业扩张等方式提前布局占位。2013年前5个月，M2月均增速达到15.7%，明显超出年初确定的13%左右的预期目标；社会融资总量屡创新高，1～5月同比大幅多增3.12万亿元；同时，银行的同业业务异军突起，迅速膨胀，5月末同比增速超过50%，其名为同业，实则具有类贷款性质，融资和债务快速扩张，期限错配等结构性问题也同步呈现。

进入6月，机构加杠杆占位的态势毫无收敛，而是愈演愈烈，正如每一个泡沫到达顶点时的情势，而这一次，加杠杆的方式是票据融资。仅6月3日一天，24家主要金融机构的票据融资高达2247亿元。

市场主体与宏观调控的博弈由此展开。央行态度和意图明确，希望机构主动减杠杆。但机构并未止步，4日～7日， 24家金融机构的票据融资仍以日均近600亿的规模上升。博弈进入第一轮利率上升期，少数金融机构违约的谣言开始在市场上蔓延，期间央行通过货币政策操作向市场净投放流动性3160亿元，但仍刻意给市场施加一定压力，7日，隔夜质押式回购利率飙升至8.68%。

博弈必会关注最高层政策走向，市场将8日国务院总理李克强在环渤海省份经济工作座谈会上的讲话作为判断风向的重要指标。

李克强当时表示，今年以来我国经济形势总体平稳，经济增速仍处于较高合理区间，特别是就业保持稳定，但经济运行中错综复杂的因素也在增加。要严密监测经济形势变化，未雨绸缪，科学把握走势。他强调，做好当前经济工作，关键要在稳定宏观经济政策中有所作为，创新宏观调控方式，激发市场活力。通过运用科学的应对措施，确保完成全年经济社会发展任务。他提到，要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，要进一步研究采取既利当前又利长远、既稳增长又调结构的举措，把有效需求挖掘出来，着力提高增长的质量和效益，促进经济持续健康发展。