李迅雷：大幅下跌或造就结构性牛市

上周A股跟随美国股市出现了大跌，与年初至1月24日连续不断的小阳线形成截然相反的走势。那么，接下来的市场究竟如何变化呢？不少人抱怨A股市场涨的时候没有跟随美股，跌的时候倒比美股更激进。

对此，我做了一些比较：标普500指数大约在2009年2月份跌至1550点左右的低点之后，开始了长达9年的牛市，其间很少出现大幅回撤，到1月末大致上涨了80%多，道琼斯指数的同期涨幅大约为2.4倍；相比美股的较大涨幅，上证综指同期只上涨了50%左右，沪深300上涨了90%左右，略强于标普500。A股与美股的主要差异在于，美股的上涨主要靠业绩提升驱动，因此走势稳步向上，而A股受政策影响较大，故总是大起大落。

从上市公司的ROE水平看，A股大约在6%左右，明显低于美股10%上下的水平。因此，A股波动大、涨幅小其背后的一个重要原因就是经济增长质量问题。这也可以解释为何中国经济在1990~2010年这20年间的持续高增长，并没有带来A股良好表现的原因。中国过去经济的高增长，说白了，主要靠总量规模的高增长，并不是质量提升。今后中国的投资增速下来了，GDP增速如果还要维持在5%以上，只有靠质量提升了，从这个角度看，A股市场未来成分股指数的表现，一定还是强于综合指数，即行业内优劣公司的分化还将延续，大公司总体而言更具优势。

此外，股市在很多时候的走势都会遵循辩证逻辑，合乎回归理论，即涨多了要跌，跌多了要涨。无论从短期看还是中长期看，似乎都有类似的现象存在。对国内A股而言，2015年下半年至今，一直处在“去泡沫”的过程中，尤其以创业板和中小板的跌幅为大；同时，市场制度进一步完善，“壳资源”的价值大幅贬值，市场分化加剧，也是符合逻辑，因为经济增速下行过程中，需求也同步下降，导致产能过剩，行业内强者恒强，优胜劣汰的结局必然出现。

至于A股为何要跟随美股一起下跌，这恰恰就是A股市场开放度提高的表现；同时，市场在很多时候的表现都是“非理性”的，只要有投机资金的存在，只要有获利盘的回吐，只要出现羊群效应，必然就会出现全球股市“共振”现象。只是在共振之后，市场一定还会回归理性，各走各的路。因此，我们在做判断的时候，不要把非理性行为当作理性行为来看待。

当前国内某些大公司出现的问题，也有点像当年美国安然公司的骗局或长期资本管理公司的危机。有人担忧，A股的下跌，会否像多米诺骨牌那样，导致债市和楼市的暴跌，从而引发系统性金融危机。但我认为，这轮去杠杆是政府主导下的主动性行为，而我国政府的管控能力要好于任何一个发达经济体，而且，资产负债表也比较健康。

展望2018年，我认为A股市场将更加康健：首先是经过两年多来的调整，资产泡沫化水平有了明显下降，尤其是估值体系大幅修正了；而这轮股市下跌，使得原来估值水平比较合理的大市值股票，又出现了明显的低估，中小市值的部分股票价格，也跌过头了。在我国把“稳中求进”作为治国理政总原则的大政方针下，在金融监管的“底线思维”下，应该也不会容忍股市出现大幅下跌。

从宏观基本面看，2018年经济增速会有所回落，但经济发展基本可控，其运行的“质量”将继续提升，而股价指数恰恰是反映经济质量的指标。美股表现好的其中一个原因就是严格执行退市制度，中国传统行业的出现分化和龙头崛起，也意味着股市中权重股的表现不会差。如果说2003~2007年A股的“价值投资”，是重化工业化增量驱动下的“伪价值投资”，那么，这轮则是存量调整下的“真价值投资”，其背后的逻辑就是经济步入存量主导时代了。

所以，如果A股在年初就出现了大幅下跌，我倒反而认为，今年或出现结构性牛市，即仍看好以经济质量提升为背景的大蓝筹行情。当然，也不排除中小盘的反弹机会，毕竟泥沙俱下时，被错杀的中小盘也为数不少。今年是中国改革开放40周年，预计年内改革和开放的举措应该会不少，A股又以国企股居多，故潜在的混改及并购重组机会应该会带来部分国企股估值水平的提升。

总之，随着市场成熟度的提高和机构投资者规模的扩大，A股市场炒题材、炒概念和炒板块的粗放观念会逐步没落，价值投资、精准选股的理念会进一步强化，在新旧动能转换的过程中，寻找成长或低估值公司都是符合价值投资原理的。（李迅雷系中泰证券首席经济学家）

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