严弘：纠偏资管业务的政策坚定性不可低估

近期，关于资管新规过渡期是否延迟的公开讨论颇多，其背后成因与一些金融机构从自身利益出发而产生的拖延心态有关。这是改革进程中必然的难点。监管层对政策的着陆方式的确需谨慎处理，但避免出现不可挽回的系统性风险，当务之急是彻底解决整个金融市场的风险定价机制扭曲的核心问题。纠偏资管业务的政策坚定性不可低估，那些能及早适应监管新规的金融机构将会占得市场先机。

资管的十字路口

中国的资管业务已经走到了旧模式难以为继、亟待回归风险收益匹配、专业规范管理的十字路口。

根据人民银行发布的《中国金融稳定报告（2017》，2016年末我国各金融行业的资产管理总规模已达102.1万亿元，剔除交叉持有的因素也有近60万亿元。“大资管”体量虽大，却不强。不少资管产品名为“资管”，实则多层嵌套的类信贷业务，并未因金融机构的主动管理而产生附加值，反而拉长了融资链条，抬高了实体经济的融资成本。

中国证券投资基金业协会公布的数据显示，券商资管业务中通道业务的占比从2013年到2016年一直在70%以上，基金专户产品中也有约30%是通道业务。基金子公司在诞生之初便没有风险资本和净资本的约束，其规模从2013年底不到1万亿元猛增到2016年二季度末的逾11万亿元，实现了3年超10倍增长的“神话”，这当中60%~70%是通道业务。而中国信托业协会发布的数据显示，到2017年三季度末通道业务（以事务管理类信托作为近似值）的占比也达到了55%。

按照“实质重于形式”的原则穿透后，通道业务的底层资产不甚透明，且大多期限较长，流动性不强。但与之相对应的负债端的特点则是短期化和刚兑化。以2016年的数据为例，当年新发的表外理财产品中，期限在1年期以上的仅占7%。银行用以短配长、滚动发行、资金池运作的方式，将募集到的低价、短期的理财资金投到长期的项目上，万一后续资金接续不上，则极易引发流动性风险。无怪乎曾有国有大行董事长在媒体公开撰文，称这一运作模式的本质是“庞氏骗局”。

刚性兑付是维持这种运作模式的重要因素，而刚性兑付的存在不仅无助于分散和化解风险，反而严重扰乱了金融市场的定价机制。理财产品的刚兑，导致形式上是表外业务的风险其实还在表内，信托计划的刚兑也抬升了无风险收益水平，扭曲了资金的市场定价。对于庞氏骗局， 若能及早化解则可减少损失， 若是任其放大，则是后患无穷。

资管新规的作用

去年11月17日“一行三会一局”联合发布资管新规的征求意见稿后，市场出现了不同的声音。也有权威媒体发声，认为“如果流动性压力较大的话，适当延长过渡期是应当考虑的”。部分股份制银行认为，理财产品目前以1年期以内的短期产品为主，而存量资产的平均期限在3到4年，一旦过渡期结束，客户对期限长的净值型理财产品接受度低，就会造成大量未到期理财资产面临无资金接续的困境，降低对实体经济的支持力度，还可能引发系统性金融风险，并由此建议将过渡期延长至3年。

在笔者看来，金融机构不应低估监管机构猛药去疴的决心，不能有拖时间、讨价还价的侥幸心理，而是应当抱定壮士断腕、宜早不宜迟的信念，摒弃旧的发展模式，抓住机遇，扬长避短，回归各自的业务本源。

首先，此轮金融风险的化解被上升到了前所未有的高度，而资管产品则是防风险的关键点。在2017年底召开的中央经济工作会议上，“打好防范化解重大风险攻坚战”位列今后3年要打好的三大攻坚战之首，其重点就是防控金融风险。而资管产品的结构复杂，若加多层嵌套，风险隐蔽性大，传染性强，很有可能成为金融风险的“放大器”。因而，防金融风险的关键点就是资管产品。

其次，中国的银行业此前享受了发展的成果，也应该能够适当承受转型的代价。截至2017年底，中国银行业的总资产超过245万亿元，为全球之最。此外，到2016年底银行表外业务的余额达到253.52万亿元，超过表内资产的规模。中国的银行经过改制、引进战略投资和上市后，在服务实体经济的同时分享了发展的果实，而在实体经济面临转型阵痛期的当下，也应当调整自身业务模式，适当承担改革的代价。调整是大势所趋，已不可避免，2017年已经有100多家银行缩表。

第三，通道业务无益于实体经济转型升级，无益于资源优化配置。以“资管”之名的类信贷业务之所以诞生，是为了规避监管，为房地产、产能过剩行业和地方融资平台等预算软约束主体变相输血。这类主体中不乏僵尸企业，对资金价格不敏感，生产效率低却占用了大量信贷资源，反而对为经济发展带来活力的中小企业形成了挤出效应。

发展“现代”资产管理业务

在全球的金融服务业中，资产管理是规模最大、发展最快的行业之一，是发达经济体金融机构的支柱业务和主要盈利来源。改革开放40年来国民财富迅速积累，人口结构也趋向老龄化，资产保值增值的需求巨大，因而资产管理业务有很大潜力，也是金融机构转型的目标方向，更是提升中国金融行业整体竞争力的重要组成部分。

去年的全国金融工作会议提出要发展“现代金融”。笔者认为，要发展现代金融，就必须按照金融业发展的客观规律规范办事。

资管业务要规范发展，首先要回归“受人之托、代人理财”这一本源，投资收益由投资人享有，风险也由投资人承担，受托人只收取相应的管理费用。要实现把风险和收益完全过手给投资人，刚性兑付就必须打破；要将受托人“受人之托”的职责落到实处，就必须消除资金池运作，将自营业务与资管业务严格隔离。因而，资管新规中的各项原则是符合现代金融基本准则的。

在笔者看来，未来各金融机构应该各司其职，各归本源。银行本质上是一个信用创造机构，还是应当以存贷业务为主体。在美国，除了货币基金，银行基本不对个人销售资管产品，只提供远离风险品种的大众化服务。信托自诞生之初就是受人之托、代人理财，应着力回归财富管理、资产配置的特征。基金和券商资管则专注资本市场的投资，在资产的价值发现、产品的风险管控上发挥优势。