董登新：关于退市制度修订的五点建议

2018年3月2日，证监会起草发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》，并开始向社会公开征求意见。这既是退市制度不断完善的重要步骤，更是注册制改革的配套内容和举措。

有进有出是市场竞争、大浪淘沙的必然结果，优胜劣汰是股市资源配置功能的重要体现。IPO标准掌管股市的入口，它体现的是“优胜”；退市标准则掌管股市的出口，它反映的是“劣退”。这“一进一出”既是有机统一体，又是相互制衡的两大关口。

在美国，退市制度包含在挂牌规则之中。美国将IPO标准称为“初次挂牌标准”，同时将退市标准称为“维持挂牌最低标准”。因此，在A股退市制度设定上，退市制度与IPO制度必须相互呼应、相互制衡，不能各自为阵。

为此，本人对2014年退市制度的修订提出以下五点建议：

（一）建议赋予证交所独立制定与执行退市标准的权力。

退市标准设定，不仅应与IPO标准相对称，而且也应因IPO标准改变而改变，二者必须共进退。在欧美国家，证交所具有独立制定和执行IPO标准与退市标准的权力。

因此，我十分赞同本次退市制度修订草案中所做出的重大改变：由证交所独立制定退市标准与规则，并由证交所独立执行退市决定权和处置权。这是十分重要的修订内容和修订亮点，它不仅与刘士余主席强调发挥证交所一线监管功能的要求相符合，而且也与注册制改革的配套制度要求相适应。

由证交所独立制定退市规则，并独立自主地履行退市决定权与执行权，最后由证交所向证监会进行备案。这样做，不仅有利于市场（层次）细分，以及证交所自律，而且更有利于提高退市程序的工作效率，为此，证监会将不再直接干预退市规则的具体制定与执行流程，抽身做好自身的市场监管工作，严查严打证券违法犯罪，维护三公市场秩序与环境。

（二）建议在连续四年亏损退市标准中改用“扣非净利润”。

一直以来，“连续四年亏损”的退市标准是A股退市制度最倚重的一条退市标准，但由于上市公司的“净利润”很容易被“非经常性损益”操纵或掩盖，使得许多超级垃圾股经常利用“二一二”的亏损方式永不退市，但如果从这些公司的净利润中扣除“非经常性损益”后，它们大多实际上已经连续四年以上亏损。

因此，只要在“连续四年亏损”的退市标准中采用“扣非净利润”指标（=公司净利润-非经常性损益），就可以基本上堵住这一退市标准的制度漏洞，并能起到立竿见影的效果。可以想见，这一标准的实施之日，一定会有大批ST股立即退市（终止上市）。

（三）注册制即将落地，建议重视并完善一元退市标准。

一元退市标准是市场化程度最高的退市标准。在美国股市，有一半的强制退市，都是因为“一美元退市法则”而被迫退市的。这是投资者自主决定、用脚投票的结果。

然而，在A股市场，一直以来股民偏好炒小、炒新、炒差，尤其偏好炒壳，因此，投资者一般不让垃圾股跌破一元，因为他们相信，不管多么垃圾的上市公司，皮包公司都不会让它退市，不是买壳就是借壳，企业买壳借壳，机构赌壳，股民参与炒壳，这是一条打不垮的股市“产业链”。

但我们不用怀疑，随着IPO注册制改革的全面落地实施，IPO将会变得更包容、更开放、更高效、低成本，垃圾股的“壳”价值将荡然无存，买壳成傻子，借壳成多余，炒壳被人唾弃，垃圾股将成为过街老鼠、人人喊打，到那时，垃圾股自动跌破1元，这将成为一种不可逆的市场行为，因为它是股民自主自愿“用脚投票”的必然结果。

不过，2012年深交所和上交所在创设“一元退市标准”时，具体表述口径可能存在疏忽或漏洞：“上市公司连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，终止上市。”

在“一元退市法”的这一法定表述中，可能存在两个制度漏洞：

第一，应该采用“一元退市”表述，而不应采用“股票面值退市”表述。按照国际惯例，都是采用基本货币单位表述“一美元退市”或“一元退市”标准，而不是采用“股票面值退市”表述。尽管A股上市公司除“紫金矿业”外，其余股票面值均为一元，因此，在大多数情况下，股票面值与一元是同义语，但毕竟也有个案例外，比方，紫金矿业的股票面值仅为1毛钱，如果采用“股票面值退市”的表述，就不科学。因为无论紫金矿业多么垃圾，其股价跌破1毛钱几乎是不可能的。因此，无论一国股市是否设定股票面值，都不应该采用“面值退市标准”，而应该采用基本货币单位口径表述为“一元退市标准”。

第二，为了防止股价操纵，国际惯例表述一般不会要求“每日收盘价都低于一元”，而是采用“若干个交易日收盘价的平均值不得低于一元”，因此，A股“一元退市标准”应该完整地表述为“上市公司连续20个交易日股票收盘价的平均值低于一元的，须终止上市。”因为只有计算“收盘价的平均值”，才能更有效地防止人为操纵股价、规避退市。

（四）财务总监及审计报告应承担连带法律责任，并终身追责。

众所周知，退市标准执行所依赖的财务指标，正是基于上市公司的财务报告及会计师事务所出具的审计报告。如果我们相信财务报表数字，就等于相信了会计师事务所的审核及审计报告。因此，上市公司的财务总监及会计师事务所出具的财务审计报告，必须承担连带法律责任，并应终身追责。这一内容必须白纸黑字地写入退市制度具体条款之中，唯有如此，上市公司才不敢财务造假，这样，就不存在“报表重组”、财务造假的人为障碍，垃圾股退市效率就会很高。

（五）开IPO大门，堵买壳后门，禁止向垃圾股借壳上市。

因为上市难，所以退市更难。IPO门槛越高，垃圾股壳价值越大。事实上，A股市场一直存在炒壳、赌壳的投机赌博之风。许多皮包公司或企业明知IPO排队无望，于是它们在二级市场上买壳、炒壳、赌壳，通过借壳上市，玩弄股民，借壳者从中获取暴利，股民成为最后买单者。最关键的危害是，一旦哪家公司面临退市风险，它们就敢去抄底抢壳，玩借壳上市的游戏，它们根本不让垃圾股退市，最后再将改头换面的垃圾股高价扔给股民。借壳上市也是一种制度套利，但它却是垃圾股死不退市的重要原因之一。