跨境场外衍生品交易结算：国际监管新规与中国的制度选择

场外衍生品交易及结算改革的国际金融背景与趋势

2008年全球金融危机的爆发，从一定程度上反映了商业银行及其他市场参与者承受和抵御金融及经济动荡的灵活性和透明度严重不足。具体来说，当时场外衍生工具市场具有缺乏透明度、产品越来越复杂，并且渗透到金融市场内的各个领域等特点，被认为是导致全球性金融危机和系统性风险的重要因素。特别是场外衍生工具交易缺乏监管，加上本身显著的双边交易的特点，国际主要监管机构在反思危机之后，均认为这是导致市场缺乏透明度和明显动荡的重要原因之一。

1.二十国集团峰会关注场外衍生品交易结算改革。

2009年9月，为反思全球金融危机，应对全球性金融风险，二十国集团（G20）峰会提出系统的监管改革计划，特别是针对场外衍生品交易，监管者希望通过一系列改革措施来提高市场交易的透明度，降低场外衍生工具可能造成的系统性风险，严防市场滥用行为。改革计划最初包括下列各项：1）所有标准化场外衍生工具应在交易所或电子交易平台（视情况适合）买卖；2）所有标准化场外衍生工具应通过中央清算对手（CCP）结算；3）场外衍生工具合约应向交易资料储存库汇报；4）非中央清算的衍生工具合约应符合较高的资本要求。

2011年11月，二十国集团峰会同意在监管改革计划中进一步加入对非中央清算衍生工具的保证金要求。市场预期二十国集团峰会的保证金要求将会在全球范围内执行，否则，保证金要求较低的区域的金融机构会有一定的竞争优势，造成监管套利现象。

保证金要求的其中一项重要原则是，所有涉及非中央清算衍生工具交易的金融机构及具有系统重要性的非金融实体，必须根据交易对手的风险而交换适当的初始及变动保证金，交换初始保证金不可按净额计算。上述双边交易保证金，将会按照通过CCP为这些交易进行结算所收取的初始保证金的较高水平为准。所规定的标准化初始保证金将取决于资产类别，在交易名义金额的1%~15%。根据美国、中国香港及欧盟监管机构的规定，变动保证金的规定于2017年3月普遍被监管机构和市场采用。

上述地区的多个受监管衍生工具实体（包括美国的掉期交易商及中国香港的授权机构）必须收取及提供涵盖交易对手的变动保证金。

2．《巴塞尔协议Ⅲ》的资本要求。

《巴塞尔协议Ⅲ》在实施过程中，全球金融机构要遵循更严格的资本规定。《巴塞尔协议Ⅲ》的框架旨在增强对资本及流动资金和风险识别和管理等方面的要求，并提高个别银行以至整个银行业的稳定性及风险修复能力。银行的资本对风险加权资产比率必须维持在一个更高水平的最低要求以上。风险加权资产的计算方法通常是将资产价值乘以权重因子（风险权重），因此，安全性较好的产品其所需资本也相对较少。场外衍生工具一般被视为风险资产，其风险权重会因应交易对手的类型而有所不同。通过合资格中央清算对手（QCCP）结算的场外交易，其风险权重可低至2%~4%；而按双边基准计算，风险权重可高达20%或以上，因此需消耗的资本也更高。

3．全球主要金融市场的场外衍生产品监管及实施。

美国：2013年开始最早执行G4货币IRS的强制性清算规定。

美国商品期货交易委员会按交易实体的分类，分阶段对场外衍生工具交易实施强制性中央清算，最初阶段是从2012年12月起，对多个类别的IRS及CDS实施，至2013年9月9日完成。2013年7月2日，美国联邦储备系统管治委员会通过一项最终规则，构建一个适用于所有美国银行业的新的全面监管资本框架，来实施《巴塞尔协议Ⅲ》中的资本规定。

根据巴塞尔银行监管委员会于2017年4月发布的巴塞尔监管框架实施进度报告，美国针对非中央清算衍生工具的保证金要求已于2016年9月1日起分步生效，并将于2020年9月1日全面生效。

欧盟：2016年开始执行G4货币IRS的强制性清算规定。

欧洲委员会于2015年8月为《欧洲市场基础设施监管规则》(EMIR)引入新规则，强制要求多个场外利率衍生工具交易须通过CCP进行结算，其后于2016年3月再强制多个场外信贷衍生工具交易也需通过CCP进行结算。EMIR的风险缓释规定适用于所有非中央清算的场外衍生工具交易，其中要求交换抵押品及双边保证金。EMIR第4条所规定的结算责任已于2016年6月21日生效，根据公司类别及衍生工具交易量分阶段实施。结算责任适用于任何金融对手方之间或涉及交易量（按总名义金额计）超过结算限额的非金融对手方之间又或两者之间。场外交易中所有类别的公司须遵守该等结算责任的最后期限为2018年12月21日。

根据巴塞尔银行监管委员会于2017年4月发布的巴塞尔监管框架实施进度报告，欧盟方面的初始保证金规定由2017年2月4日起按交易对手类型分步生效实施，而变动保证金要求则于2017年3月1日起实施。

中国香港：2017年开始执行G4货币IRS的强制性清算规定。

香港金融管理局（香港金管局）及香港证券及期货事务监督委员会（香港证监会）联同香港交易所等其他相关机构，一直致力制定适用于香港场外衍生工具市场的监管架构。香港先后进行多次市场咨询，并已就咨询结果采取相关措施，部分已在实施中。在建立场外衍生工具监管机制的过程中，香港金管局设立场外衍生工具交易资料储存库，并于2013年7月启动其报告功能。香港交易所则成立了香港场外结算有限公司（香港交易所场外结算公司），于2013年11月开业。香港市场上第一阶段对场外衍生工具交易强制中央清算已于2016年9月启动，其中涉及主要交易商之间订立的标准化IRS工具。根据巴塞尔银行监管委员会于2017年4月发布的巴塞尔监管框架实施进度报告，香港的保证金规定于2017年3月1日起生效（设六个月过渡期）。

此外，包括新加坡、澳大利亚、日本在内的全球其他场外衍生品主要交易市场，同样积极推进场外衍生产品相关监管法规的改革，持续推动场外衍生品的有效监管和健康发展。

4.全球场外衍生品市场发展需要强化清算监管。

2017年上半年，OTC衍生品市场各类产品总计名义价值（notional amount）达到542万亿美元，接近一年之前的水平。按市值计算，市场则保持调整态势，由2016年底的15万亿美元下降至13万亿美元，接近2007年的市值水平。同时，总信用敞口（grosscreditexposures）降至2007年至今的最低水平，敞口规模由2016年底的3.3万亿美元降至2017年6月底的2.8万亿美元（图1）。

同时，随着中央清算的逐步推广，截至2017年上半年，采用中央清算方式清算的信用违约互换（CDS）占比上升至51%，并且呈现稳步提高的态势。