新一轮金融开放已在路上，如何才能获得成功

一、金融开放可以带来什么好处？

从新古典经济学角度出发，金融开放有很多好处。因为，金融不开放，跨境资本流动会遇到障碍和额外成本。如果这是唯一的扭曲时，经济学上，一般认为额外的成本越少越好。但还有一个重要定理是，当经济体存在多个扭曲时，仅仅去掉一项扭曲的话，并不一定能提高经济的整体效率。因此，支持金融开放者认为，金融不开放（对资本跨境流动设限）是一种扭曲，所谓金融开放就是把跨境成本降到最低。而反对者认为，经济体存在很多扭曲，只去掉跨境资本限制一项，或许整体结果更糟。如果决策者就此问题去咨询本国的金融机构，并不一定会得到准确的答案，因为金融机构从金融开放中获益，并不一定表明整体经济会获益。

但以上的讨论过分抽象，具体来讲，金融开放到底有什么好处、有什么风险？风险要如何管理？ 我们先从金融开放的好处讲起。

（一）降低融资成本

发展中国家企业融资难、成本贵的问题很普遍，尤其是中小企业经常为融资头痛。金融开放可能会缓和融资难、成本贵的问题似乎符合直觉。有没有实证研究支持这个结论呢？有两篇于2007年发表的文章值得关注。

Kristin Forbes教授（2007）实证研究发现，国际上实行跨境资本限制的国家众多（包括中国），其中智利在1991~1998年间的资本账户管制常被人提及。智利政府官方表示，对不同期限的国际资本要区别对待。因跨境短期资本流动可能导致经济波动性加剧、对本国经济的冲击性提高，所以需要对其有所限制，打击其短期投机行为，但对国际资本的长期投资是欢迎的。具体而言，资本进入智利后，如果三个月内要出去的话，智利政府征很高的税，过六个月后税相对低一点，若投资满一、两年后则不征税。这个做法在Forbes研究之前，没人仔细做过实证。

Forbes发现不同企业所受跨境资本的限制不同。她采用“双插法”，比较了不同类型企业在资本管制执行之前、中、后不同阶段的融资成本的变化。实证结果显示，资本管制提高了企业融资成本，尤其是中小企业。大企业融资渠道比较丰富，或者其规避资本管制的手段较多，影响不是特别明显；但中小企业在资本管制的情况下，融资成本上升显著。如果中小企业是经济创新的主要来源和动力，资本管制会间接对经济创新产生负面影响。

我和张智威先生（2007）研究发现，无论资本账户的管制内容是什么，其表现形式之一，往往是对进出口贸易产生负面影响。一个国家一旦设了资本账户管制，就会担心企业或个人通过经常账户的交易，包括进出口业务，来规避资本账户的管制。

有进出口业务，就有规避资本账户管制的空间。假设有一家进口企业要进口一台价值100万美元的机器，但却报关200万，付给卖方200万后，让卖方把多付的100万放入该进口企业的海外账户，这样钱就出去了。反过来，出口商同样有转移资本出境的空间。比如出口价值400万美元的产品，让对方只汇入出口企业200万美元，把另外200万放入出口企业的海外账户。如上所述，正常的经常账户贸易可能被用来规避资本管制。当然贯彻资本账户管制的政府机构也不傻，他们会在海关派人监视、督察、审核进出口行为，尽量减少进出口价值虚报、错报的程度。这对实体经济是什么影响呢？即使正常做进出口贸易的企业，一定会被要求接受更为严格的申报程序，接受更为频繁、更为严厉的开柜检查。这个程序一定程度上变相提高了经常账户进出口交易的成本。成本到底提高了多少呢？我们的实证研究发现，对跨境资本流动做限制，每增加一个方差，相当于关税提高11个百分点，这表明资本账户管制对正常的贸易会产生很大的负面影响。

还有一些实证研究根据股票市场对资本管制变化的反应，来推算资本管制的效益成本。Bekaert、Harvey、Lundblad(2002和2011)三位学者发现，各国不同时期资本账户的限制有所不同。总的趋势是限制越来越少，但常有反复。具体到各国情况不一，如亚洲金融危机期间，马来西亚就增加了新的资本管制条款。股市方面，市场运作正常的情况下，股价变化反映的主要是投资者对公司未来发展的看法。这三位学者发现，通常来说，一国降低跨境资本流动限制时，股价会有所上涨，发展中国家表现更为明显。此外，历次政策变化对实体经济也有一定影响，当跨境资本限制放松后，上市公司的投资和销售也会有所增加。

这些实证研究表明，当对跨境资本流动施加限制时，融资成本及广义定义的经济活动会受到负面影响。跨境资本的限制越多，交易成本就会越高，对经济的负面影响就越深。

（二）提高风险规避能力

理论上说，金融开放的第二个好处，是可以提高居民与企业的风险规避能力。对老百姓而言，明天、后天、大后天的消费可预测且比较平稳比较理想，反过来今天饿肚子、明天吃不完、后天又饿肚子，这样的情况最好不要出现。然而，一国GDP增速有上有下，个人收入又高度依赖于经济增长。因此，当收入波动风险无法规避时，老百姓的消费水平也会有大起大落的波动。

这和金融开放有什么关系呢？金融开放有助于降低本国消费和收入波动之间的纽带。当跨境资本可以完全自由流动、金融状况良好时，理论上，每个国家的消费可以和本国收入波动分开。假设全世界由本国和别国两个部分组成，当本国和别国相互持有资产时，本国储蓄由两部分构成：一是所有本国企业的所有权，本国拥有一半；另一部分是别国资产，本国居民也有一半所有权。别国家也如此。这种相互持有资产的行为是金融开放的一种情况，其好处在于，当持有的资产高度分散时，某一国、某一行业出现波动和负面冲击，对任何一国的居民而言，对其整体收入的影响就小一些，从而对消费的影响也小一些。

全世界有约200多个经济体。如果一国的居民财富包含各国资产，财富构成比较分散的话，则其消费基本上就不受本国自身收入波动的影响。从这层意义上来说，如果金融开放能把一国的消费和收入之间的波动关系化解的话，意义很大。也就是说，金融开放是提供风险规避的手段之一。

在实际数据里，发达国家的消费波动远远小于GDP波动，而发展中国家当期的消费和收入则高度相关。这表明，通过金融开放可以提高居民抵御收入波动风险的能力，这对发展中国家的帮助尤其大。

许许多多的学者，想为这个推断找到实证支持，但绞尽脑汁之后，仍没在实证中获得有力的支持。

（三）增加政策的纪律性

金融开放的第三个潜在好处，加强对宏观政策的纪律约束，从而提高它的质量。