央行王宇：关于全球趋势和宏观政策中期判断

       【背景】长平经济论坛4月10日在北京金融街举办了“长平智荟”学术沙龙，邀请中国人民银行研究局研究员王宇发表“全球经济与宏观政策中期分析”的主题演讲，并和相关政府部门官员、学者、金融业研究人士进行了讨论交流。本次沙龙由中国金融期货交易所研究院、北京金融衍生品研究院协办。本文是王宇研究员根据沙龙发言重新撰写。

判断一：世界经济走过拐点

我认为，短期世界经济将走过拐点，走出全球金融危机后的调整期；中期世界经济将进入新一轮增长周期。支持我短期判断的主要数据：一是主要经济体的通货膨胀率和失业率正在接近其货币政策双目标，即通货膨胀率2%左右和失业率4%左右。今年3月美国一般通胀率上升为2.7%，失业率下降至4.5%；英国通胀率上升为2.3%，失业率下降至4.7%；日本通胀率为0.3%，失业率为3%。二是世界经济复苏明显进程加快。近日国际货币基金组织上调了对全球经济增幅和大多数国家经济增幅的预测，此为六年来首次上调。国际货币基金组织将2017年全球经济增长从3.4%上调至3.5%。国际货币基金组织预测，2017年发达经济体平均经济增速为2.0%。其中，美国为2.3%；日本为1.2%；欧元区为1.7%；并将此前最不为市场看好的英国经济增长率从1.5%大幅调升至2%。国际货币基金组织预测，2017年新兴市场和发展中经济体平均经济增长率为4.5%。其中，中国经济增长率为6.6%，仍是全球经济增长的主要驱动力量；印度经济增长率为7.2%，俄罗斯经济增长率为1.4%；巴西经济结束负增长，经济增长率为0.2%。

支持我中期判断的主要事实是全球科技产业革命正面临新的突破。如果说第一次科技革命是由蒸汽机引致，使人类进入了工业化社会，第二次科技革命是由发电机推动，使世界进入了电气化时代，那么，目前我们正处在由新能源、新材料、生物工程、移动互联网与云计算等所引领的第三次科技革命，正在形成新的生产方式、商业模式和增长空间。从另一方面看，发生于20世纪90年代的互联网革命，曾经带动世界经济进入一个长达10年左右的增长周期；目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制药所带动的新一轮产业技术革命正在突破之中，产业技术革命的新突破将推动危机后的世界经济进入新一轮增长周期。

判断二：国际贸易重回增长

较长一个时期以来，国内外市场都对国际贸易前景充满悲观情绪。国际贸易曾经是世界经济增长的重要引擎，国际贸易的快速发展带来了世界制造业的繁荣。发生于2008-2009年的全球金融危机重创了国际贸易，使国际贸易年均增速从2007年的7.1%下降到2015年的2%。我认为，造成国际贸易大幅下跌的主要原因有三个：一是世界经济增长放缓；二是全球总需求水平下降；三是贸易保护主义抬头。国际贸易增长疲软实际上是对全球经济疲软的折射。

随着世界经济复苏进程加快，全球总需求水平正在较快提升。虽然“保护主义”与“自由贸易”仍在博弈之中，但我认为，中期国际贸易将重新回到增长轨道。因为历史表明，国际贸易发展与全球经济增长息息相关，国际货币基金组织预测，2017年全球经济增长率将从上年的3.1%上升至3.5%，2018年将进一步上升至3.6%。全球经济增长复苏将带动各国总需求水平上升，从而带动国际贸易恢复增长。同时，今年一季度全球多项指标显示，国际贸易正在恢复之中。近日世界贸易组织（WTO）预测：尽管不确定性依然存在，但国际贸易增速有望在今明两年谷底反弹、恢复增长，2017年国际贸易增幅区间为1.8%-3.6%；2018年为2.1%-4%。

判断三：全球货币政策分化

全球金融危机爆发之后，世界主要经济体相继实行扩张和极度扩张的货币政策，采取各种非常规工具应对危机和衰退。危机后，各国货币政策操作方向开始分化。

发达国家货币政策分化。一方面美联储通过持续加息实行货币政策紧缩。2015年12月美联储打开加息窗口，站在了加息通道上。到目前为止，美联储已经连续三次提高联邦基金利率75个基点至0.75-1%；另一方面英格兰银行、日本中央银行和欧洲中央银行通过持续降息实行货币政策扩张。2016年英格兰银行将其基准利率从0.5%降低到0.25%；2014年和2016年欧洲中央银行和日本中央银行开始实施“负利率”政策。

发展中国家货币政策分化。一方面韩国、土耳其、智利、新西兰等国家在危机后选择了扩张性货币政策，通过不断降息，促进本国经济增长；另一方面巴西和俄罗斯等经济体选择了紧缩性货币政策，通过大幅加息应对通货膨胀、吸引国外资本流入，促进本国经济恢复。

判断四：宏观政策组合分歧过大

在全球金融危机中，主要发达经济体都选择了相同的宏观政策及其政策组合，即扩张性财政政策+扩张性货币政策，也叫“松松搭配”。在世界经济恢复过程中，由于各国情况不同，主要发达国家的宏观政策组合分歧扩大。从目前情况看，特朗普政府的政策组合是“宽财政、紧货币”；欧元区的政策组合是“双松组合”，即财政政策小幅扩张、货币政策维持宽松；日本政府的政策组合是“松紧搭配”，即财政政策逐步紧缩、货币政策继续扩张；英国政府则坚守扩张性财政政策和中性货币政策。

在经济恢复仍然较为缓慢的情况下，欧元区之所以开始减弱财政政策的扩张力度，是因为《马斯特里赫特条约》的约束。《马斯特里赫特条约》要求欧元区成员国财政赤字占GDP比重不得超过3%；政府债务占GDP的比重不得超过60%。目前一些欧元区成员国的相关指标已经大大超过了这一标准，比如，希腊政府债务占GDP比重曾达135%。日本政府率先实行财政紧缩的主要原因是日本政府债务占GDP的比重已经高达254%，为世界各国最高。英国政府表示坚守中性货币政策，意味着英格兰银行将维持其基准利率0.25%不变。

判断五：美元进入第三个升值周期

20世纪70年代初期布雷顿森林体系解体之后，美元经历了三个贬值周期和两个升值周期。我认为，从2012-2013年开始，美元指数进入历史上第三个升值周期。主要原因是，与其他主要发达国家相比，危机后美国经济复苏情况较好；美联储率先启动了货币政策正常化。也就是说，美国相对较好的基本面，以及市场强烈的加息预期，引起国际资本流动方向发生逆转。大量国际资本回流美国金融市场，推升美元指数持续走高。

2017年，美国经济增长情况仍将好于其他主要发达国家，美联储加息的节奏也将快于其他主要发达经济体，因此，美元指数将继续保持升值态势。最近美国财长努钦（Steven Mnuchin）表示，“短期内美元过分强势可能会有问题，但美元在长期内保持是坚挺符合美国利益的，反映全球对美元作为储备货币的信心”。值得关注的是，美元持续升值可能会对新兴经济体和发展中国家形成不同程度的挑战，尤其是那些本币汇率与美元挂钩或大量负债以美元计价的国家。

判断六：国际大宗商品价格低位徘徊

美元进入升值周期以来，国际大宗商品价格持续下行、低位徘徊。由于美元是大宗商品的主要计价货币，在美元汇率的升值周期中，国际大宗商品价格将会持续低位徘徊。即使出现波动，其上升空间也是有限的。我认为，国际大宗商品价格变化的拐点一定稍晚于美元汇率的拐点。

国际大宗商品价格长期保持低位，一方面会对过度依赖大宗商品出口的国家产生较为严重的负面冲击；另一方面，由于大宗商品将不同程度地进入各国消费物价指数篮子，会对各国通货膨胀产生一定的抑制作用。

判断七：美国加息进程提速

2015年12月美联储率先打开加息窗口，将联邦基金利率从0-0.25%上调至0.25%-0.5%，结束了实行六年之久的零利率政策，启动了货币政策正常化进程。2016年12月美联储第二次加息至0.5%-0.75%。2017年3月美联储第三次加息25年基点，上调联邦基金利率至0.75%-1%。

我认为，连续三次加息之后，美国经济增长依然平稳并符合预期，这意味着美国加息进程可能提速：一是美国经济强劲复苏。2016年美国经济增长率为1.6%；根据国际货币基金组织预测，2017年美国经济增长率为2.3%；2018年为2.5%。再加上“特朗普新政”关于减税、增加基础设施投资、发展制造业和放松金融监管等政策措施的相继实施，美国经济增速可能进一步加快。与此同时，美国失业率已从危机时的10%下降到今年3月份的4.5%，接近充分就业水平。二是潜在通货膨胀风险上升。今年3月美国一般消费物价指数（CPI）同比上升2.7%，消费支出物价指数(PCE) 同比增长2.1%，核心消费支出物价指数（CORE PCE）同比增长1.8%，升幅均创近年新高。三是产出缺口得以弥合。危机中，美国实际产出与潜在产出之间出现了较大缺口。随着美国经济较快增长，这一产出缺口得以弥合，目前美国实际增长率已经超过潜在增长率。四是作为先行指标，美国消费者信心指数上升至107.1，创2007年以来新高；美国制造业采购经理人指数（PMI）终值为54.1，高于市场预期。五是美国房地产市场价格回稳，2016年12月平均房价超过2006年7月的峰值。在此情况下，为了应对未来可能出现的通胀风险和经济过热，美联储将会通过持续加息操作进行货币政策收缩。我认为，2017年全年美联储将加息三次，3月16日是第一次加息，另外两次可能是在今年年中和今年年底。

判断八：美联储即将缩表

为了应对危机冲击，向市场提供流动性支持，2009-2014年，美联储相继实施了三轮量化宽松政策（QE），即在大幅降低联邦基金利率的同时实施资产购买计划。美联储大量购买长期国债和住房抵押贷款支持证券（MBS），造成其资产负债表大幅扩张。

因此，美联储货币政策正常化应当包括两部分内容，一是加息，二是缩表。2015年年底美联储开始加息，连续三次加息之后，美联储即将开始缩减资产负债表。应当如何判断美联储缩表的时间、内容和方式？我认为，缩表时间为今年年底和明年年初。缩表内容是卖出美国长期国债和住房抵押贷款支持证券，收紧市场流动性。缩表方式是“渐进和可预见”。总之，美联储期望以渐进和可预见的方式加息和缩表，从而稳步实现货币政策正常化。（个人学术观点与供职单位无关）