社论：市场应降低刚性兑付期望值

近期，一个省级国企违约事件让资本市场吃了一惊，再次提示了违约风险。

具体而言，云南省国有资本运营有限公司（下称“云南资本”）及旗下子公司未能足额偿还本息，导致中融信托两款产品先后延期。两款信托计划合计募资15亿，截至目前已累计还款6亿元，尚欠本息、罚息近10亿。

最新的消息称，此事将很快得到解决。1月15日，云南资本及中融信托发布了一份联合说明，称两个信托的剩余全部款项最迟将于1月16日支付到信托财产专户。

业内人士认为，虽然中融信托可能大概率收回本息，但对于市场“信仰”仍有所冲击。

所谓“信仰”，指的是资本市场相信跟国企关联的债务能得到刚性兑付，这种心理导致了前些年的不少反市场化行为。僵尸企业的形成，是因为市场机制失效。市场经济的本质，是将资源配置给盈利能力。僵尸企业的成长史之“反市场”，即在于没有盈利能力仍然获得资源配置。过去几年中，金融机构们参与了这种逆向资源配置：以信用债为例，国有企业是我国信用债市场最大的发行主体，中央及地方国有企业债占全部存量信用债的约90%，以至于长期以来，中国债券市场的信用利差与经济周期关联度很小，反而与市场流动性关联度极大。

云南资本事件的一个有益提醒是，不要忘记打破刚性兑付才是资本市场的“灵魂革命”。去年11月，五部委曾联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(俗称资管新规)，明确提出打破刚性兑付，提出“金融机构不得以自有资本进行兑付”、要求“金融机构不得以任何形式垫资兑付”。只有打破刚性兑付，产品收益率才能反映项目风险，让机构做尽职调查，投资者心悦诚服地做到买者自负，以此建设一个良性的投资理财市场。

同时，云南资本事件还提醒市场，除了万众瞩目的地方政府融资平台外，国有资本运营平台这一特殊类型的企业，其负债情况也值得关注（云南资本的注册资本金逾103亿元，由当地省人民政府国有资产监督管理委员会100%出资）。目前，诸如浙江、湖北、北京、云南等全国多个地区都有以国有资本运营公司身份发行的公司债券，覆盖了省级、市级、区县级，而且往往规模巨大，动辄数十亿元。这一类“半市场化“的企业负债率和还款方式如何，是值得专题研究的。

其实，债券本身就不是刚性兑付的产品，有个别债券违约也实属正常。资本市场由此涌出的广泛担心，背后其实是对地方政府债务总体情况的担心。在云南资本事件中，云南资本的终极还款来源还是政府注资，其还款能力与地方政府财力息息相关。

无独有偶，内蒙古等地财政数据虚增的事件，加重了这种忧虑。

据新华社报道，继辽宁省自曝财政数据造假之后，内蒙古自治区也自曝财政收入虚增空转。近日举行的内蒙古全区经济工作会议上，自治区党委“自曝家丑”，称“自治区政府财政收入虚增空转，部分旗县区工业增加值存在水分”。经财政审计部门反复核算后，内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元，占总量的26.3%；核减2016年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%。可供参照的是，去年年初辽宁公开的部分市县经济数据掺了20%到30%的水分。

这种情况有一定的普遍性。去年12月审计署公布的2017年第三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计结果中，4个省份的10个市县（区）虚增财政收入就达15.49亿元。

因此，一方面，金融机构要降低刚性兑付预期、坚定市场化做法，另一方面，地方政府跟市场沟通的重要方式，是不断提升地方债问题的透明度，措施至少包括：债务情况准确的基本面（此前审计署已摸底）、准确的还款计划、地方资产负债表，以及更进一步的，地方真实的经济数据，等等。