连平：M1继续走低应引起警惕

2017年底M2回落至8.2%，大幅低于市场预期。即使考虑到信贷年末投放和财政支出可能拉低M2增速约0.6个百分点，全年M2增速持续回落的态势仍较为明显。M2增速现在是否处于合适的水平？今年货币当局的调控目标多少为宜？当前环境下M1与M2运行是否有利于经济“脱虚向实”？本文将对这些问题展开讨论。

一、经验轨道显示M2增速似乎已经偏低

长期以来，M2是我国货币政策调控宏观流动性的重要中间变量，M2的运行趋势与国内的经济增长和通货膨胀也表现出了一些“经验性”的特征。运用GDP增速、CPI等数据构造出经验轨道下的M2历史增速区间（如图1所示），可以观察到除了2007~2009年全球金融危机期间外，M2增速与构造的“经验性”轨道都有比较明显的相关性。2003年至今，剔除2007~2009年之间的数据测算可知，国内M2增速平均高出当期GDP增速与CPI之和2.87个百分点。在2015~2016年期间，当股市大幅下挫后，货币政策稳健偏松，多次降准降息后M2增速位于经验轨道上方。然而从2016年下半年开始的一轮金融去杠杆和货币政策稳健偏紧以来，M2增速已经滑落到经验轨道下方。不难看出，宏观政策调节的效应与M2运行态势基本上是吻合的，在逻辑上并没有出现根本性的背离。

当然，经验趋势是从与一定GDP增速和通胀水平相匹配的M2增速水平角度去分析的。因此，以当前的GDP增速和不到2.0的CPI来看，去年底8%出头些的M2增速似乎表明货币政策尚存一定流动性偏松的空间，或者说是当前M2有些偏低。然而，本轮M2回落其实与过去多次的回落可能有着很大的不同，其原因需作进一步分析。

二、M2增速回落主要是金融去杠杆成效的体现

理论上，货币政策通常应“相机抉择”式地对经济进行逆周期调节；经济过热的时期从紧，而经济过冷的时期偏松。M2作为货币政策的中间目标，其增速的升降通常在很大程度上体现了货币政策的松紧节奏变换。一个时期以来，国内去产能和结构转型过程中经济下行压力不小，CPI在2016年下半年以来的大多数时间都处于2.0以下，通货膨胀压力较小。显然，本轮M2增速回落并非国内经济过热背景下货币政策主动收缩带来的结果。

事实上，本轮M2增速回落很大程度上体现了金融去杠杆、监管趋严政策推进的成效。市场宏观流动性在中性货币政策下频繁出现“紧平衡”也很大程度上源于此。2016年7月至2017年12月，各项贷款增速整体上并未发生太大变化，月平均同比增速在12.99%，而同期的M2增速已由11%之上的水平回落至8.2%。考虑到地方债务置换对于信贷增速的“下沉效应”，近两年的实际信贷增速可能还高于统计数据，对M2增速起到一定程度的支撑作用。

然而伴随着同业监管的逐渐规范和加强，表外信用链收缩，金融机构证券投资对于M2增速的贡献削弱。金融机构有价证券投资增速由2016年7月的51.06%，远高于M2增速的水平大幅下降至2017年12月的9.30%，接近当前8.2%的M2增速。如果将M2增速的变化按照各影响因素贡献进行分解计算可发现，2016年M2增速月环比变化约有0.80百分点可由信贷变化解释，而有0.87百分点可由金融机构有价证券投资变化解释。同一参考指标在2017年则发生了明显变化。2017年M2增速月环比变化约0.76百分点可由信贷变化解释，而仅有0.25百分点由金融机构有价证券投资变化解释。考虑到同期人民币汇率稳中有升，外汇占款增速反弹对M2是正向影响，本轮M2增速大幅回落的主要原因，是金融机构非信贷渠道的信用创造功能在金融去杠杆背景下受到明显抑制。

从年初监管新规密集推出的节奏可见，短期内监管加强的趋势不会改变，而市场利率在央行的调控管理下，可能小幅上升后逐渐趋于稳定。金融机构有价证券投资渠道的信用创造增速回落逐渐趋缓。相反，金融去杠杆所引起的表外业务回归表内可能会使信贷渠道的信用创造功能进一步增强，进而在一定程度上增强当前M2增速的政策目标意义。

鉴于金融去杠杆和强监管效应并不直接作用于实体经济，M2增速大幅下降后结构有所改善，因此经济体应该可以承受M2增速阶段性大幅下降产生的影响。数据显示，本轮金融去杠杆以来，金融机构各项贷款由2016年12月的112.05万亿增加至125.61万亿，增幅为12.1%，而金融机构有价证券投资同期由47.76万亿增加至52.38万亿，增幅为9.6%。由此可见，随着金融去杠杆不断推进，金融业务不断地回归本源，若M2增速仍持续处在低位或再大幅回落，其合理性就应当受到质疑了。矫枉过正是事物变化的普遍现象。当M2迅速走低以实现金融去杠杆的目标时，偏低的M2增速很有可能对经济运行的相关方面带来不利影响，需要引起高度关注。

三、M1继续走低应当引起警惕

由于M1主要由流通中现金以及非金融企业活期存款构成，其增速高低间接地反映了社会同期的企业生产经营活力和居民消费能力。当然企业活期存款增加也不仅仅因为经营活力提升，也可能受其他因素影响，需要结合宏观经济背景，具体情况具体分析。

从非金融企业存款结构来看，活期存款在企业存款中占比在2006年以来经历了约10年的下行，趋势在2015年“股灾”之后出现拐点。在全球金融危机期间，出现过一段时期的企业活期存款相对占比冲高，这一跳跃式变化原因在于当时国内实施了4万亿刺激计划，当年信贷增速达30%以上，使得企业活期存款瞬间大幅增加。随着国内产业局部过剩的逐渐体现，经济下行压力加大，企业经营活力逐渐下降。2014年部分可能本应运用于生产的资金进入资本市场逐利。伴随着连续降准降息，企业经营活力有所改善，但整体效果并不十分显著，非金融企业活期存款在非金融企业存款中的占比只是出现了小幅反弹。