补齐中国金融市场短板 须发展多层次资本市场

供给侧结构性改革自2015年提出以来，一直是指导中国经济改革和结构优化升级的指南，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”这五大任务成为政策制定的重要抓手。过去几年，钢铁、煤炭等领域的去产能和房地产领域的去库存都有显著成效，去杠杆、降成本和补短板这三项工作也有序推进。我们认为，这三项工作与资本市场的发展紧密相连。

根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2017年二季度末，中国的总杠杆率为255.9%，略高于发达经济体的274.5%，明显高于新兴市场经济体的190.0%，远高于巴西的143.7%和印度的124.0%。其中，中国非金融企业的杠杆率则高达163.4%，在主要经济体中位列第一，远高于欧元区的103.4%、日本的102.1%和美国的73.3%，更高于俄罗斯、印度和巴西等新兴市场经济体。中国杠杆快速增长主要发生在全球金融危机之后，表面上来看，它是由作为分子的债务规模增加和作为分母的GDP规模下降共同导致的。但其根本原因，与投资驱动型经济增长模式和主要银行的金融市场结构密切相关。而且，二者并非孤立，而是自成一体的。

2008年全球金融危机之后数年间，民间投资增长乏力，地方政府与国企是投资的主体，从而也积累了较多的债务。在地方政府债务融资过程中，土地扮演了抵押品的角色——地方政府通过融资平台以土地为抵押品进行融资。“土地财政”与高房价的结果就是居民部门的高储蓄，它是银行的负债，当银行将储蓄转变为贷款，负债变成银行的资产，但同时也变成了实体部门的负债。所以说，过去10年，以地方政府和国企为主导的投资驱动型增长模式和以国有商业银行为主体的准寡头银行结构，共同成就了我国的高杠杆和杠杆的结构性特征。十九大和2018年政府工作报告均提出，要提高直接融资比重特别是股权融资比重，其逻辑就在于此。

发展多层次的资本市场，还有助于降成本，理解这一点的关键在于影子银行。与美国不同，中国的影子银行本质上是“银行的影子”，商业银行是影子银行流动性的源头。一方面，由于存贷款的监管要求，银行一般通过发行理财产品等表外渠道获取资金，并将这部分资金通过银信合作、设立非银子公司等方式投资于金融产品或者是发放贷款，由于银行理财收益率高于存款利率，这就从源头上提高了实体经济的融资成本。另一方面，影子银行资金即使流向了实体经济，但由于其资金链较长，实体融资成本也比较高。所以，发展多层次的资本市场，增加直接融资比重，有助于降低实体经济的融资成本。

发展多层次资本市场，还是补短板的内在要求。中国资本市场发展相对滞后是有历史原因的，但主要还是制度建设与经济发展速度不同步导致。中国的改革开放始于1978年，但直到1990年，中国才开始从股权市场入手，其起步本就已落后。而且在过去28年中，中国的金融体制改革一直滞后于经济领域的改革，或者是改革的速度相对较慢，比如利率市场化、金融监管体制和存款保险制度等领域的改革等。今天，中国资本市场发展上不成熟的原因，与其配套的改革措施不齐全也有很大关系，比如企业的内控制度、借款人的征信体系、信息披露和法律制度等。所以，资本市场，正是中国金融市场的“短板”。

中国经济总量已经连续7年处于世界第二的位置，人均GDP达8582.94美元，预计将在2025年前后达到世界银行界定的高收入国家水平。所以，结构性矛盾已成为中国经济发展矛盾的主要方面。实体经济的结构转型，需要金融市场结构的转型相匹配。世界银行通过比较150个国家的金融结构与实体经济发展动态关系后发现，随着一个国家收入的提高，相对于银行，资本市场会变得更活跃，效率也更高。但从中国社会融资结构来看，以银行为主的间接融资占比仍高达七成以上，直接融资占比虽有提高，但与英美等发达国家相比，仍有一段距离。二十国集团（G20）国家中，直接融资比重大多集中在65%~75%，美国更是超过了80%。

在过去的28年里，中国不断深化资本市场改革，丰富资本市场的层次，至今已基本建成多层次的资本市场。其中，股票市场包括以沪深股市为核心的主板市场，以创业板为主要内容的二板市场，以中小企业股份转让系统为核心的三板市场和区域股权市场；债券市场形成了银行间和交易所债市联动发展的模式；除此之外，理财、信托、基金以及互联网金融等融资模式在近几年也获得了迅速发展。中国资本市场多层次结构已经形成，但其对实体经济融资的功能尚未完全发挥出来，除了资本市场响应的配套制度建设还有待完善，另一个原因是规模没有做大，规模效应难以释放。总量问题不解决，结构再优化，对实体经济的效应也是微弱的。

实施创新驱动发展战略，加快建设创新型国家，是新发展理念的核心要义。十九大明确指出“必须坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念”，以新发展理念指导经济发展。但中国目前的短板之一就是创新能力不足，这与中国金融市场的结构和多层次资本市场发展不健全有关系。

从金融市场结构和融资结构上来说，银行及间接融资仍是主体，而且，中国的银行体系也是以大型商业银行为主的准寡头结构。这种结构性特征和银行的风控要求，使得有重抵押品的工业企业在获取信贷资源方面有先天优势，对初创企业和轻资产型企业而言，就存在信贷供给不足的问题。随着互联网的发展，经济的数字化和智能化将是大趋势，从而会带动资产的轻型化，如何解决这些企业的融资问题就至关重要。

数据显示，西方国家的技术创新主要来自小企业。就中国而言，国家统计局和工商联的一个调查结果显示，70%以上的新的技术创新来自小企业。企业的发展有其特定的生命周期，在不同的发展阶段，与其相适应的融资方式也不一样。一般而言，银行的间接融资适用于扩张期和成熟期，即已经实现盈利、从而相对比较成功和风险比较低的企业；对于种子期和创业期的企业，不成功的概率较高，风险也较高，故需要风险投资、私募投资资金的支持。

市场化导向的资本市场有价值发现的功能，那些最能代表新技术、新业态和新模式的企业一定会受到投资人的青睐。BATJ是中国乃至世界互联网企业的代表，如果没有风险投资在初创期的支持，其结果恐怕没有这么乐观。再比如共享经济，它代表的是新模式，卖的是新想法，要想在银行获得融资几乎是不可能的。最具代表性的企业是Airbnb，截至2016年底，它共拥有230万个房源，但它并不拥有其中哪怕一家，却是目前世界最大的房屋租赁企业，2017年8月的估值已高达310亿美元。它自2008年创立以来，仅花了10年时间。至今为止，它的融资基本来源于风投，当然，自2016年开始，Airbnb已经实现盈利了。