央行工作论文为灾难深重的债市带来一丝温暖

      今日，央行马骏等人发表工作论文称，银行机构受到非银行金融机构的平均影响程度超过 30%。这表明尽管银行业金融机构仍在中国金融体系中占主导地位，非银行业金融机构已有着不容忽视的影响力。因此，为了提高中国金融监管的有效性，不仅要关注银行业金融机构，更要关注在金融体系中影响力不断增加的非银行业金融机构。

这或许对央行维稳流动性的意图有一定指示意义。近期R007利率市场大幅高于DR007利率，令市场担心央行已无意呵护非银金融机构的流动性。从工作论文态度来看，非银机构流动性紧张，尽管可有效倒逼其去杠杆，但央行对其利率飙升也有一定容忍的底线，只不过这个底线或许要高于存款类金融机构的底线。换句话说，央行并不希望金融监管”擦枪走火”，稳货币的诉求较银监会监管风暴之前可能更高（莫尼塔钟正生语）。

文章：央行：非银机构对金融冲击传递有不可忽视影响力

来源：第一财经

央行网站5月9日发布工作论文显示，相比非银行金融机构，银行机构在动态金融冲击传递结构中表现出了更高频率的正净影响。 然而，11家非银行金融机构（尤其是三家保险公司和部分证券公司）也有类似的表现。为了提高我国金融监管的有效性，不仅要关注银行业金融机构，更要关注在金融体系中影响力不断增加的非银行业金融机构。

中国人民银行研究局首席经济学家马骏等撰写的工作论文《全球视角下的中国金融机构间金融冲击传递》，文章提出，虽然商业银行在我国金融体系中仍占主导地位，但非银行金融机构已开始表现出不可忽视的影响力。各金融机构在金融冲击传递中所扮演的角色是随时间不断变化的。中国金融部门对发达经济，尤其是日本表现出明显影响力。货币政策等宏观因素决定了金融机构在冲击传递网络中受其它机构的影响程度，而杠杆率等机构特定因素则决定了金融机构对其它机构的影响。此外，应充分认识金融市场政策干预的国际外溢效应，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响。

论文使用股票收益数据，在控制了四个主要国际金融部门（美国、英国、德国、日本）影响之后，基于网络分析法（Diebold and Yilmaz， 2014），探讨了中国上市金融机构间的金融冲击传递网络结构及其影响因素。研究结论主要包括如下五点：

一是尽管中国的银行机构仍然在金融体系中占据主导性地位，非银行金融机构在中国金融体系已显示出不容忽视的影响力，这也在一定程度上印证了近年来各方面对中国金融体系中影子银行问题的关注。

二是股份制商业银行，而非通常认为的四大国有银行，在金融冲击传递网络中扮演着更为显著的角色；保险公司与一般商业银行的表现类似，保险公司的特质性表现不明显。

三是金融机构在金融冲击传递网络中所扮演的角色是随时间不断变化的，而非一成不变的。

四是中国金融部门对全球主要经济体的金融部门，尤其是对日本金融部门，已经表现出了一定的影响力。

五是金融机构在金融冲击传递网络中受到其它机构（部门）的影响程度（from）主要由宏观经济因素（尤其是货币相关因素）决定。

本研究的若干政策含义包括：应进一步研究对系统性重要金融机构的识别策略，进一步认识金融市场政策干预的外溢效应和国际协作的必要性，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响。国际上，主要金融监管机构对系统性重要金融机构（（如 IMF， BIS，and GSB）的识别主要依赖于低频、相对变化较小的财务指标。这些财务指标分析法可能难以捕捉到金融机构在金融冲击传递网络中的动态时变特征，从而难以达到及时有效监管的目的。

而金融冲击的动态传递结构再次强调银行部门在金融体系中的主导性地位，但同时也提醒我们需关注非银行金融机构的影响。相比非银行金融机构，银行机构在动态金融冲击传递结构中表现出了更高频率的正净影响（net）。 然而，11家非银行金融机构（尤其是三家保险公司和部分证券公司）也有类似的表现。

再次，相较于四大国有银行，股份制商业银行在金融冲击传递网络中有着更高的净影响力（net）。华夏银行、招商银行、兴业银行等股份制商业银行在原来全样本金融冲击传递网络中应被识别为系统性重要金融机构（SIFIs），在动态风险传递过程中表现出了更高频率的正的净影响。然而，值得关注的现象是：四大国有银行在样本期间金融市场不稳定时期（即 2008 年全球金融危机期间与 2015 年中国股灾期间），对整个金融体系的净影响为正，但在其它市场平稳期的净影响却为负。

论文的实证检验结果表明，中国金融部门与主要国际经济体金融部门间存在金融冲击的相互影响，一国对金融部门的政策干预可能对其它国家产生溢出效应。随着全球化程度的不断增强，部分大国对金融部门的政策干预需要更多考虑外溢效应以及国际协作的必要性。另外，为了提高我国金融监管的有效性，不仅要关注银行业金融机构，更要关注在金融体系中影响力不断增加的非银行业金融机构。